Clairvest Group Inc.
Annual Report 2014

Plain-text annual report

ANNUAL REPORT 2014 TABLE OF CONTENTS  Co‐Chief Executive Officers' Message   Management's Discussion and Analysis   2   4  Management's Report                           27  Auditors' Report             28  Consolidated Financial Statements              29  Notes to Consolidated Financial Statements             32  Shareholder Information               57  Corporate Information            Back Cover                                             KNOWLEDGE BASED - VALUE FOCUSED CLAIRVEST IS ONE OF CANADA'S LEADING PROVIDERS OF PRIVATE EQUITY FINANCING TO MID-MARKET COMPANIES AND CURRENTLY HAS APPROXIMATELY C$1.4 BILLION OF CAPITAL UNDER MANAGEMENT. CLAIRVEST MANAGES ITS OWN CAPITAL AND THAT OF THIRD PARTIES, THROUGH THE CLAIRVEST EQUITY PARTNERS LIMITED PARTNERSHIPS. CLAIRVEST PARTNERS WITH MANAGEMENT TO INVEST IN PROFITABLE, SMALL AND MID-SIZED NORTH AMERICAN COMPANIES WITH THE GOAL OF HELPING TO BUILD VALUE IN THE BUSINESS AND GENERATE SUPERIOR LONG TERM FINANCIAL RETURNS FOR INVESTORS. CLAIRVEST SPECIALIZES IN CONSOLIDATING INDUSTRIES WITHIN A SPECIFIED REGION AND IN THE LOCAL MARKET CASINO INDUSTRY. CO‐CHIEF EXECUTIVE OFFICERS’ MESSAGE  CONSISTENT AND DISCIPLINED INVESTMENT   STRATEGY GENERATED ANOTHER YEAR OF  POSITIVE RETURNS FOR OUR SHAREHOLDERS  FELLOW SHAREHOLDER,   During  fiscal  2014,  Clairvest  shareholders  were  rewarded  by  another  year  of  positive  returns.  The  Company’s  consistent and disciplined strategy for shareholder value creation continued to grow book value as we laid the  groundwork for further growth of Clairvest’s investment portfolio with the creation of Clairvest Equity Partners  V  (“CEP  V”).  For  the  12  months  ended  March  31,  2014,  Clairvest’s  book  value  per  share  grew  to  $24.92  from  $23.12 a year earlier. Subsequent to year end, the first close of CEP V was completed at over the fund’s target.  With a $180 million commitment from Clairvest, the first closing of CEP V came to $533 million, 107% over its  target and an impressive 89% of its hard cap of $600 million.   The positive momentum we have experienced with CEP V is partially attributed to the general positive wave that  has  swept  over  the  equity  markets.  However,  the  reputation  we  have  developed  over  our  27  year  history  as  partners with abilities and integrity has been the driver of our success. We pride ourselves on the relationships  we have generated and continue to build with our partners. The efforts of our operating partners combined with  those of our employees have created many win‐win situations that have, ultimately, driven the increases in our  book  value.  Our  track  record  speaks  to  this  value  creation  best;  the  38  deals  originated  by  the  current  management team have turned $466 million of invested equity into over $1.2 billion.  NEW INVESTMENTS   We  were  able  to  continue  with  a  healthy  capital  deployment  pace  in  fiscal  2014  and  completed  3  new  investments. Two of the investments, County Waste of Virginia and Winters Bros. Waste Systems of CT, are in  the solid waste management space where we have been active for several years. We are also very proud of the  fact  that  both  of  these  investments  are  alongside  partners  from  prior  investments  that  generated  excellent  returns.  The  third  investment,  Cieslok  Media,  is  a  leading  Canadian  outdoor  advertising  firm  with  many  attractive growth opportunities in Canada. All three companies are already surpassing the growth milestones we  expected of them when we invested.  2                    CO‐CHIEF EXECUTIVE OFFICERS’ MESSAGE  A PROMISING OUTLOOK  Clairvest’s proven investment strategy continues to yield positive results.  As we look ahead to the balance of  fiscal  2015,  our  portfolio  companies  are  performing  well  and  we  are  investigating  a  number  of  prospects  for  future  investment.    As  always,  we  express  our  gratitude  to  Clairvest’s  fund  partners  for  their  support,  to  our  investee companies for their entrepreneurship, to our management for their leadership, to our employees for  their hard work and to our board members for their advice and counsel.  Together, they provide the means to  continue building shareholder value in Clairvest Group.  B. Jeffrey Parr     Co‐Chief Executive Officer  Ken Rotman   Co‐Chief Executive Officer  June 25, 2014   3                                                                      MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  As at, and for the year ended March 31, 2014  June 25, 2014  The Management's Discussion and Analysis ["MD&A"] of financial condition and results of operations analyzes significant  changes in Clairvest Group Inc.'s consolidated financial results, financial position, risks and opportunities. It should be read  in conjunction with the Consolidated Financial Statements.  The following MD&A is the responsibility of Management and is as of June 25, 2014. The Board of Directors carries  out its responsibility for review of this disclosure through its Audit Committee. The Audit Committee reviews the disclosure  and recommends its approval to the Board of Directors. The Board of Directors has approved this disclosure.   INTRODUCTION  Clairvest  Group  Inc.  ["Clairvest"  or  the  "Company"]  is  a  private  equity  investor  that  specializes  in  partnering  with  management teams and other stakeholders of both emerging and established companies.  Clairvest invests its own capital,  and that of third parties, through Clairvest Equity Partners Limited Partnership ["CEP"], Clairvest Equity Partners III Limited  Partnership ["CEP III"], Clairvest Equity Partners IV Limited Partnership ["CEP IV"] and Clairvest Equity Partners IV‐A Limited  Partnership  ["CEP  IV‐A"],  and  Clairvest  Equity  Partners  V  Limited  Partnership  ["CEP  V"]  and  Clairvest  Equity  Partners  V‐A  Limited Partnership ["CEP V‐A"] [together, the "CEP Funds"] in a small number of carefully selected companies that have  the potential to generate superior returns.  The Company's shares are traded on the Toronto Stock Exchange under the stock symbol "CVG".  At March 31, 2014, Clairvest had 17 core investments in 9 different industries. One of these investments are joint  investments  with  CEP,  five  are  joint  investments  with  CEP  III  and  ten  are  joint  investments  with  CEP  IV  and  CEP  IV‐A  [together, the "CEP IV Fund"].  Clairvest also holds an investment in Wellington Financial Fund IV ["Wellington Fund IV"].  OVERVIEW OF FISCAL 2014  An overview of the significant events during fiscal 2014 follows:   Clairvest's book value increased $27.5 million, or $1.80 per share. The increase was primarily due to net income of $2.03  per  share,  net  of  $0.2312  per  share  in  dividends  paid.    For  the  year  ended  March  31,  2014,  Clairvest  recorded  net  unrealized  gains  on  its  corporate  investments  totaling  $27.6  million,  with  significant  growth  in  valuation  for  Centaur  Gaming, Kubra Data Transfer Limited ["Kubra"] and Light Tower Rentals Inc. ["LTR"], net of a decrease in fair value for  Chilean Gaming Holdings.     Clairvest  and  the  CEP  IV  Fund  invested  US$24.0  million  in  County  Waste  of  Virginia,  LLC  ["County  Waste"],  a  private  regional solid waste management company based in West Point, Virginia. Clairvest’s portion of the investment is US$6.4  million.   Clairvest  and  the  CEP  IV  Fund  invested  $15.0  million  in  Cieslok  Media  Ltd.  ["Cieslok"],  a  leading  Canadian  outdoor  advertising firm, operating predominantly large format digital and static billboards throughout major cities in Canada.  Clairvest's portion of the investment is $4.0 million.   Clairvest and the CEP IV Fund fully funded their US$20.0 million commitment to invest in New Meadowlands Racetrack  LLC  [the  “Meadowlands”],  which  operates  North  America’s  premier  standardbred  horse  racing  track  located  in  East  Rutherford, New Jersey. Clairvest's portion of the investment is US$5.4 million.   Clairvest and the CEP IV Fund invested US$28.5 million in Winters Bros. Waste Systems of CT, LLC ["Winters Bros."], a  regional solid waste collection, recycling and disposal company based in Danbury, Connecticut. Clairvest’s portion of the  investment is US$7.6 million.   At March 31, 2014, the CEP IV Fund pool, which includes a $125 million commitment from Clairvest and $342 million in  third party capital, is approximately 60% invested and 75% allocated across 10 investments.     Clairvest  realized  a  loss  of  $5.1  million  on  its  investment  in  Landauer  Metropolitan  Inc.  ["Landauer"],  all  but  $25  thousand of which had previously been recognized as unrealized losses.     Clairvest received distributions totaling $2.2 million from a Receiver in respect of a $10.0 million loan advanced during  fiscal 2006 and 2007 that was written off during fiscal 2007.  The distributions bring the total recovery to $10.0 million,  4        MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  without  considering  $5.2  million  of  expenses  incurred  during  the  recovery  process,  all  but  $0.1  million  of  which  had  previously  been  incurred  and  recorded  as  charges  against  income.  Subsequent  to  year  end,  Clairvest  received  an  additional $0.5 million from the Receiver.    Clairvest  filed  a  new  normal  course  issuer  bid  enabling  it  to  make  market  purchases of  up  to 756,705  of  its  common  shares in the 12‐month period commencing March 6, 2014. No purchases have been made under this bid to June 25,  2014. As at June 25, 2014, Clairvest had repurchased a total of 6,595,049 common and non‐voting shares over the last  eleven years. As at June 25, 2014, 15,134,095 common shares are outstanding.       Clairvest paid an annual ordinary dividend of $0.10 per share and a special dividend of $0.1312 per share, such that in  aggregate, the dividends represented 1% of the March 31, 2013 book value. The dividends were paid on July 26, 2013 to  common  shareholders  of  record  as  of  July  9,  2013.  The  dividends  were  eligible  dividends  for  Canadian  income  tax  purposes.   OUTLOOK   At March 31, 2014, Clairvest's current management team has made 38 platform investments and has realized or partially  realized on 25 investments which have in aggregate generated 2.8 times invested capital. From inception, the Company has  invested  its  own  capital  in  every  investment.  Clairvest's  team  of  professionals  have  all  invested  significant  amounts  of  capital in the Company which allows Clairvest to approach each investment as owners and shareholders.    At  March  31, 2014,  Clairvest  had $115.8  million  in  cash, cash  equivalents  and  temporary  investments,  access  to  $95.0 million in credit facilities and $192.1 million of additional capital available through the CEP Funds to fund new and  follow‐on  investments.    With  a  strong  financial  position,  Clairvest  has  the  ability  to  support  the  growth  of  its  investee  companies and to continue its active pursuit of new investment opportunities. Subsequent to year end, Clairvest completed  the first closing of Clairvest Equity Partners V ["CEP V"], a new private equity investment pool which is a successor fund of  the CEP IV Fund.  The amount of the first closing of CEP V was $518.0 million, 104% of CEP V’s $500 million target or 86% of  the $600 million cap, which is comprised of a $180.0 million co‐investment commitment from Clairvest and $338.0 million  of  third‐party  capital.    Subsequent  to  the  first  closing  CEP  V  closed  on  an  additional  $15.0  million  of  third  party  capital  bringing total capital committed to CEP V to $533.0 million. Clairvest has reserved the right to increase its commitment to  $200.0 million prior to the end of the fundraising period.  The newly raised third party capital is expected to generate an  annual  increase  to  net  management  fees  and  priority  distributions  over  the  next  few  years  and  provides  the  ability  for  Clairvest to enhance its return by earning a carried interest.   Subsequent to year end, Clairvest, the CEP IV Fund and other investors made a combined $13.3 million follow‐on  investment to acquire 15,489,851 common shares of Discovery Air Inc. ["Discovery Air"] for a 48.8% ownership interest on a  fully‐diluted basis. Discovery Air is a specialty aviation services business operating across Canada and in selected locations  internationally. Clairvest's portion of the investment was $4.2 million for a 15.3% ownership interest in Discovery Air on a  fully‐diluted basis.  Also subsequent to year end, Clairvest funded US$0.6 million to acquire a 13.4% ownership interest of an entity  which owns land and is pursuing a gaming opportunity in the United States. The company also advanced US$0.6 million to a  partner of this entity.   USE OF NON‐GAAP MEASURES  This MD&A contains references to "book value" and  "book value per share" which are non‐GAAP financial measures. Book  value is calculated as the value of total assets less the value of  total liabilities. Book value per share is calculated as book  value  divided by  the  total  number  of  common  shares  of  the  Company  outstanding as  at  a  specific date.  The  terms  book  value and book value per share do not have any standardized meaning according to GAAP. There is no comparable GAAP  financial  measure  presented  in  the  Company’s  consolidated  financial  statements  and  thus  no  applicable  quantitative  reconciliation for such non‐GAAP financial measure. The Company believes that the measure provides information useful to  5    MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  its shareholders in understanding our performance, and may assist in the evaluation of the Company’s business relative to  that of its peers.  FORWARD‐LOOKING STATEMENTS  A  number  of  the  matters  discussed  in  this  MD&A  deal  with  potential  future  circumstances  and  developments  and  may  constitute "forward‐looking" statements. These forward‐looking statements can generally be identified as such because of  the context of the statements and often include words such as the Company "believes", "anticipates", "expects", "plans",  "estimates" or words of a similar nature.  The forward‐looking statements are based on current expectations and are subject to known and unknown risks,  uncertainties and other factors which may cause the actual results, performance or achievements of the Company to be  materially  different  from  any  future  results,  performance  or  achievements  expressed  or  implied  by  such  forward‐looking  statements. Such factors include general and economic business conditions and regulatory risks.  The impact of any one risk  factor  on  a  particular  forward‐looking  statement  is  not  determinable  with  certainty  as  such  factors  are  interdependent  upon other factors, and management's course of action would depend upon its assessment of the future, considering all  information then available.  All  subsequent  forward‐looking  statements,  whether  written  or  oral,  attributable  to  the  Company  or  persons  acting  on  its  behalf  are  expressly  qualified  in  their  entirety  by  these  cautionary  statements.  The  Company  assumes  no  obligation to update forward‐looking statements should circumstances or management's estimates or opinions change.  REGULATORY FILINGS  The Company's continuous disclosure materials, including interim filings, annual MD&A and audited consolidated financial  statements, Annual  Information  Form,  Notice  of Annual  Meeting  of  Shareholders and  Proxy  Circular  are  available  on  the  Canadian System for Electronic Document Analysis and Retrieval ["SEDAR"] at www.sedar.com.  6          MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  SUMMARY OF CLAIRVEST'S CORPORATE INVESTMENTS AT MARCH 31, 2014  Investment  Industry  Segment  Geographic  Segment  Ownership  Percentage[20]  Cost of  Investment  [millions]  Net Cash  Investment  [millions][21]  Fair Value  of  Investment  [millions][22]  Description of Business  INVESTMENTS MADE ALONGSIDE CLAIRVEST EQUITY PARTNERS   Grey Eagle Casino[1]  Gaming  Canada  Equity  participation  $                  ─  $            [5.4]  $                2.1  N‐Brook Mortgage LP  ["N‐Brook"][2]  Financial  Services  Canada  24.1%  $               2.2  $              2.2  $                0.1  INVESTMENTS MADE ALONGSIDE CLAIRVEST EQUITY PARTNERS III   Casino New Brunswick[3]  Gaming  Canada  22.5%  $               9.8  $              9.8  $                 4.4  Chilean Gaming  Holdings[4]  Gaming  Chile  36.8%  $             28.7  $            21.6  $              29.4  Kubra Data Transfer  Limited ["Kubra"][5]  Business  Services  Light Tower Rentals Inc.  ["Light Tower Rentals"][6]  Equipment  Rental  Lyophilization Services of  New England Inc.  ["LSNE"][7]  Contract  Manufacturing  United  States  United  States  United  States  11.5%  $               2.2  $            [0.8]  $              22.9  12.5%   $               8.2  $              8.2  $              36.3  12.3%  $               7.5  $              7.5  $                8.2  INVESTMENTS MADE ALONGSIDE CLAIRVEST EQUITY PARTNERS IV  Centaur Gaming [8]  Gaming  United  States  Debt interest  with stapled  warrants  $          14.6  $          11.8  $             39.8  Cieslok Media Ltd.  ["Cieslok"][9]  Outdoor  Advertising  Canada  25.1%  $            4.0  $            4.0  $               4.0  A  charitable  casino  on  Tsuu  T'ina  First  Nation reserve lands, located southwest  of the city of Calgary, Alberta.  CEP also  has  an  equity  participation  in  the  Grey  Eagle Casino.  A  company  that  originated  adjudicated  and  underwrote  mortgages  in  Ontario,  British Columbia, Manitoba and Alberta,  Canada.  CEP owns 72.3 % of N‐Brook.  gaming  interest  entertainment  complex  A  located in Moncton, New Brunswick. CEP  III owns 67.5% of Casino New Brunswick.  An  investment  vehicle  which  holds  an  equity  in  various  gaming  entertainment  complexes  in  Chile.  CEP  III  owns  37.7%  of  Chilean  Gaming  Holdings.  A business process outsourcing company  focused on the distribution of household  bills  on  behalf  of  its  customers.  CEP  III  owns 34.5% of Kubra.  An  oilfield  equipment  rental  company  operating  in  major  oil  and  gas  drilling  basins in the United States. CEP III owns  37.5% of Light Tower Rentals.   A  Manchester,  New  Hampshire  based  contract  manufacturing  organization  focused  on  providing  lyophilization  services  to  biotech,  pharmaceutical  and  medical  device  manufacturers.  CEP  III  owns 36.8% of LSNE.  The  owner  and  operator  of  the  Hoosier  Park  Racing  &  Casino  in  Anderson,  Indiana  and  the  Indiana  Grand  Casino  and  Indiana  Downs  Racetrack  ["Indiana  Grand  Casino"]  in  Shelbyville,  Indiana.  CEP IV and CEP IV‐A have debt interests  with stapled warrants.  A  leading  Canadian  outdoor  advertising  firm,  operating  predominantly  large  format  digital  and  static  billboards  throughout  major  cities  in  Canada.  CEP  IV and CEP IV‐A own 59.2% and 9.4% of  Cieslok respectively.  [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] Clairvest had funded $5.6 million to Grey Eagle Casino by way of 16% debentures which was repaid in full during fiscal 2012.  Clairvest continues to hold units of a limited  partnership which operates Grey Eagle Casino, entitling Clairvest to between 2.8% and 9.6% of the earnings of the casino until December 18, 2022.  Clairvest has funded $5.0 million to N‐Brook in the form of partnership units and warehouse loans. The net cash investment and fair value is reduced by $2.8 million as a  result of cash distributions received to date.     Clairvest has funded $9.8 million to Casino New Brunswick by way of debentures and owns units of a limited partnership which operates Casino New Brunswick.  Clairvest owns 30,446,299 units of Chilean Gaming Holdings which holds a 50% interest in Casino Marina del Sol and a 48.8% interest in each of Casino Osorno and Casino  sol Calama.  Clairvest owns 3,250,000 Class A voting common shares of Kubra. The net cash investment is reduced by the $3.0 million in dividends received.  Clairvest owns 5,841,250 Series A convertible preferred shares and 8,428,387 common shares of Light Tower Rentals.  Clairvest  owns  6,406,000  Series  A  10%  cumulative  convertible  preferred  shares,  1,250,000  Series  B  10%  cumulative  preferred  shares  and  a  US$0.4  million  demand  promissory note of LSNE. Clairvest also advanced short‐term working capital loans totaling US$0.2 million to LSNE which are included in accounts receivable.   Clairvest invested $14.6 million in Centaur Gaming by way of unsecured term loans with stapled warrants which, subject to regulatory approval, are convertible upon  exercise into 9.9% of Class A and Class B units of Centaur Gaming.  Clairvest also invested US$6.0 million in first lien secured loans and US$6.0 million in second lien  secured loans from its treasury funds which are included in temporary investments. At March 31, 2014, US$0.7 million of the first lien secured notes have been repaid.  Clairvest owns 4,014,989 common shares of Cieslok.  7                              A  private  regional  solid  waste  management  company  based  in  West  Point,  Virginia.  CEP  IV  and  CEP  IV‐A  own  29.7%  and  4.7%  of  County Waste respectively.  A provider of equipment rental services and  related merchandise across Ontario, Canada.  CEP IV and CEP IV‐A own 31.6% and 5.0% of  CRS respectively.  services  business  A  operating  across  Canada  and  in  selected  locations internationally. CEP IV and CEP IV‐ A  have  a  debt  interest  convertible  to  13.2%  and 2.1% in Discovery Air respectively.  specialty  aviation  An  Oklahoma  based  textile  rental  company  that  provides  commercial  laundry  services,  primarily  to  hospitals.  CEP  IV  and  CEP  IV‐A  own  51.1%  and  8.1%  of  Linen  King  respectively.  North  aviation  America’s  A  U.S.‐based  and  speciality  intelligence, surveillance and reconnaissance  service  provider.  CEP  IV  and  CEP  IV‐A  have  Class A stock convertible to 22.4% and 3.6%  interest respectively.  Operates  premier  standardbred  horse  racing  track  located  in  East Rutherford, New Jersey. CEP IV and CEP  IV‐A have debt interests.  A gaming entertainment complex located in  Des Plains, Illinois.   CEP IV and CEP IV‐A own  11.8%  1.9%  of  Rivers  Casino  and  respectively.  A  regional  solid  waste  collection,  recycling  and  disposal  company  based  in  Danbury,  Connecticut. CEP IV and CEP IV‐A own 31.6%  and 5.0% of Winters Bros. respectively.  MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  Investment  Industry  Segment  Geographic  Segment  Ownership  Percentage[20]  Cost of  Investment  [millions]  Net Cash  Investment  [millions][21]  Fair Value of  Investment  [millions][22]  Description of Business  INVESTMENTS MADE ALONGSIDE CLAIRVEST EQUITY PARTNERS IV   County Waste of Virginia,  LLC ["County Waste"][10]  Waste  Management  United  States  12.5%  $            6.7  $            6.7  $              7.1  CRS Contractors Rental  Supply Limited  Partnership ["CRS"][11]  Equipment  Rental  Canada  13.4%  $          10.6  $          10.1  $             12.5  Discovery Air Inc.  ["Discovery Air"][12]  Specialty  Aviation  Canada  Debt interest  convertible  to 10.5%  $          22.0  $          22.0  $             28.1  Linen King, LLC   ["Linen King"][13]  Textile Rental  Service  United  States  21.7%  $             2.5  $             2.5  $               0.7  Momentum Aviation  Group ["MAG"][14]  Specialty  Aviation  United  States  9.4%  $             2.4  $             2.4  $               2.9  United  States  United  States  United  States  Debt interest   $             5.6  $             5.6  $               6.3  5.0%   $             7.5  $          [7.8]    $             21.8  13.4%  $             8.1  $             8.1  $               8.4  New Meadowlands  Racetrack LLC [the  "Meadowlands"][15]  Gaming  Rivers Casino [16]  Gaming  Winters Bros. Waste  Systems of CT, LLC  ["Winters Bros."][17]  Waste  Management  STANDALONE INVESTMENTS  Wellington Financial  Fund IV ["Wellington  Fund IV"][18]  Financial  Services  OTHER INVESTMENTS[19]  TOTAL INVESTMENTS  Canada  12.6%  $          13.8  $          11.5  $             15.6  Provides  debt  capital  and  operating  lines  to  technology,  biotechnology,  communications  and industrial product companies in Canada  and the United States.  $             0.8  $        157.2  $             0.8  $        120.8  $            [9.5]  $           241.1  [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] Clairvest owns 4,539.62 Class B units of County Waste and US$1.9 million of convertible debentures with a stated interest rate of 10% per annum  Clairvest owns 10,572,805 limited partnership units of CRS.  Clairvest invested $22.0 million in Discovery Air by way of 5.5 year term convertible debentures with a stated interest rate of 10% per annum.  Clairvest owns 2,529,209 Class A units of Linen King.  Clairvest owns 23,822 Class A stock of MAG.  Clairvest invested US$5.4 million in the Meadowlands by way of secured convertible debentures with a stated interest rate of 15% per annum.  Clairvest owns 9,021,917 units of Rivers Casino.  Clairvest owns 76,284.8 Class C units of Winters Bros.  Clairvest has committed to fund $25.1 million to Wellington Fund IV, $13.8 million of which had been funded at March 31, 2014. The net cash investment is reduced by  $2.3 million as a result of income distributions received to date.     Other investments include the fair values attributable to limited partners of Participation III and IV Partnerships as described in note 4[c] and 4[f] to the consolidated  financial statements.  Ownership percentage calculated on a fully diluted basis at March 31, 2014.  Net cash investment is comprised of cost net of dividends, interest and other distributions received but excludes advisory and other fees received, foreign income taxes  incurred  by  acquisition  entities  and  foreign  exchange  gains  or  losses  on  foreign  exchange  forward  contracts  entered  into  as  hedges  against  Clairvest's  foreign  denominated investments.  The  determination  of  fair  value  incorporates  the  quoted  market  value  of  Clairvest's  publicly‐traded  investments  and  an  estimate  of  fair  value  for  privately‐held  investments. The fair value of foreign exchange forward contracts entered into as hedges against Clairvest's foreign denominated investments is not included in this fair  value.   8                            MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  FINANCIAL HIGHLIGHTS  Selected Financial Performance Measures  Year ended March 31, [$000's, except number of shares and per share amounts]  Financial Performance Measures                        2014           2013  2012  Net realized gains [losses] on corporate investments   $           [25]    $         9,009    $           545  Net changes in unrealized gains on corporate investments   Net income   Basic net income per share  Fully diluted net income per share  Dividends declared per share  27,581  30,746  2.03  1.99  4,598  35,763  2.36  2.32  16,590  22,416  1.46  1.43  0.2312  0.2093  0.1965  Financial Condition Measures [as at March 31]  Total assets  Total cash, cash equivalents and temporary investments  Total corporate investments  Total liabilities  Book value  Common shares outstanding  Book value per share  411,774  115,786  241,066  34,626  377,148  378,936  174,513  176,390  29,248  349,688  338,424  97,583  187,876  21,997  316,427  15,134,095  15,124,095  15,118,095  24.92  23.12  20.93  Income Statement Highlights  Clairvest's  operating  results  reflect  revenue  earned  from  its  corporate  investments  and  cash,  cash  equivalents  and  temporary investments and realized and net changes in unrealized gains and losses on its corporate investments.  These  results  are  net  of  all  costs  incurred  to  manage  these  assets.  The  operating  results  of  the  CEP  Funds  are  not  included  in  Clairvest's operating results.   Net income for the year ended March 31, 2014 was $30.7 million, versus $35.8 million for the year ended March  31, 2013 and $22.4 million for the year ended March 31, 2012.  Clairvest had net realized losses of $25.0 thousand in fiscal 2014 versus $9.0 million of net realized gains in fiscal  2013  and  $0.5  million  of  net  realized  gains  in  fiscal  2012.  The  net  realized  gains  in  2013  resulted  primarily  from  the  realization  of  Clairvest's  investment  in  PEER  1  Network  Enterprises  Inc.  ["PEER  1"].  Previously  recognized  net  unrealized  gains [losses] of these investments are reversed and netted against net realized gains [losses] for the respective year.   Clairvest had net changes in unrealized gains on investments of $27.6 million in fiscal 2014 versus $4.6 million in  fiscal  2013  and  $16.6  million  in  fiscal  2012.    Unrealized  gains  or  losses  result  from  changes  in  the  fair  value  of  the  investments  from  one  year  to  the  next  and  do  not  reflect  foreign  exchange  revaluations.  Clairvest  has  implemented  a  hedging strategy to limit its exposure to changes in the value of foreign denominated currencies relative to the Canadian  dollar by hedging 100% of the fair value of its foreign investments, unless a specific exemption is approved by the Board of  Directors. The changes in unrealized gains or losses on corporate investments are summarized as follows:  9                                    MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  Net Changes in Unrealized Gains [Losses] on Investments [$000's]  Year ended March 31,  2014  2013  2012  Investments in publicly‐traded securities   PEER 1 Network Enterprises Inc.  Investments in privately‐held securities  Casino New Brunswick  Centaur Gaming  Chilean Gaming Holdings  CRS Contractors Rental Supply Limited Partnership Grey Eagle Casino  Kubra Data Transfer Limited  Landauer Metropolitan Inc.  Light Tower Rentals Inc.  Linen King, LLC  Lyophilization Services of New England Inc.  Momentum Aviation Group   N‐Brook Mortgage LP  Rivers Casino[1]  Wellington Financial Fund II  Wellington Financial Fund III / IV  $               —  $                 —  $           1,504  —  —  1,504  1,958  18,714  [7,554]  1,931  [301]  8,529  —  9,010  [141]  [130]  241  297  [959]  [8]  [972]  30,615  —  3,815  6,395  —  825  4,614  [6,907]  2,602  [1,744]  2,360  —  —  [2,744]  [2,598]  1,559  —  299  [778]  962  6,116  —  [1,389]  —  —  [3,849]  15,689  [26]  711  8,796  [56]  206  17,266  Other investments [2]                       [3,034]               [4,198]               [2,180]  $         27,581  $         4,598  $         16,590  [1] [2] The net unrealized loss on Rivers Casino during fiscal 2013 was the result of $13.2 million in distributions and interest received during the year.  Includes  fair  value  attributable  to  limited  partners  of  Participation  III  and  IV  Partnerships  as  described  in  note  4[c]  and  4[f]  to  the  consolidated  financial statements.  Further  details  on  net  changes  in  unrealized  gains/losses  on  investments  can  be  found  in  the  discussion  of  Clairvest's  corporate investments below.  Net  income  in  fiscal  2014  included  distributions  and  interest  income  of  $21.3  million,  dividend  income  from  investee  companies  of  $1.6  million,  management  fees  from  CEP  IV‐A  of  $0.6  million,  advisory  and  other  fees  from  Clairvest's investee companies of $1.7 million, a realized gain on temporary investments of $2.2 million, administration and  other  expenses  of  $18.6  million,  finance  and  foreign  exchange  expense  of  $0.8  million  and  income  tax  expense  of  $4.9  million. Included in distributions and interest income was $7.0 million in priority distributions from CEP III and CEP IV, $0.3  million  in  General  Partner  income  distributions  from  CEP  and  $11.3  million  in  distributions  and  interest  from  Clairvest's  investee  companies.  Included  in  administration  and  other  expenses  were  management  and  directors  compensation  expense totaling $14.1 million, $6.2 million of which is performance based.  Net  income  in  fiscal  2013  included  distributions  and  interest  income  of  $32.3  million,  dividend  income  from  investee companies of $4.6 million, management fees from CEP and CEP IV‐A of $1.0 million, advisory and other fees from  10                                        MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  Clairvest's investee companies of $1.4 million, a realized gain on temporary investments of $7.8 million, administration and  other  expenses  of  $17.9  million,  finance  and  foreign  exchange  expense  of  $1.0  million  and  income  tax  expense  of  $6.0  million. Included in distributions and interest income was $7.5 million in priority distributions from CEP III and CEP IV, $0.9  million  in  General  Partner  income  distributions  from  CEP  and  $19.9  million  in  distributions  and  interest  from  Clairvest's  investee  companies.  Included  in  administration  and  other  expenses  were  management  and  directors  compensation  expense totaling $12.4 million, $6.4 million of which is performance based.  Net  income  in  fiscal  2012  included  distributions  and  interest  income  of  $19.3  million,  dividend  income  of  $4.4  million, management fees from CEP and CEP IV‐A of $1.1 million, advisory and other fees from Clairvest investee companies  of $2.0 million, administration and other expenses of $15.4 million, finance and foreign exchange expense of $1.7 million  and  income  tax  expense  of  $4.5  million.  Included  in  distributions  and  interest  income  was  $7.4  million  in  priority  distributions  from  CEP  III  and  CEP  IV,    $2.2  million  in  General  Partner  income  distributions  from  CEP  and  $6.3  million  in  distributions  and  interest  from  Clairvest's  investee  companies.  Included  in  dividend  income  were  dividends  totaling  $4.3  million  from  Clairvest's  investee  companies.  Included  in  administration  and  other  expenses  were  management  and  directors compensation expense totaling $10.9 million, $4.9 million of which is performance based.  Balance Sheet Highlights  ASSETS  Total assets at March 31, 2014 were $411.8 million, an increase of $32.9 million from $378.9 million at March 31, 2013.   With $115.8 million in cash, cash equivalents and temporary investments ["treasury funds"] and $95.0 million in  credit facilities, Clairvest has sufficient capital and liquidity to support its current and anticipated investments.   At  March  31,  2014,  the  Company's  treasury  funds  were  held  in  cash,  money  market  savings  accounts  rated  R1‐ High, guaranteed investment certificates and investment savings accounts rated not below A+, and a treasury investment in  the  first  and  second  lien  loans  of  Centaur  Gaming  [see  Notes  3  and  14  to  the  consolidated  financial  statements  for  a  detailed discussion of the Company's treasury funds].   Clairvest has a $75.0 million, committed credit facility with a maturity date of April 30, 2020. The credit facility is  unsecured  and  bears  interest  at  the  rate  of  11.0%  per  annum  on  drawn  amounts  and  1.0%  per  annum  on  undrawn  amounts. The amount available under the credit facility at March 31, 2014 is $75.0 million.   Clairvest  also  has  a  $20.0  million  credit  facility  subject  to  annual  renewals.  The  credit  facility  is  unsecured  and  bears interest at the bank prime rate plus 0.5% per annum. The amount available under the credit facility at March 31, 2014  is $20.0 million, which is based on debt covenants within the banking arrangement.    As  is  typical  of  a  private  equity  management  firm,  Clairvest's  main  asset  is  its  corporate  investments.  Corporate  investments increased $64.7 million to $241.1 million at March 31, 2014.  The increase is comprised primarily of:   A $8.1 million investment in Winter Bros.;   A $6.7 million investment in County Waste;    A $5.6 million investment in the Meadowlands;   A $4.0 million investment in Cieslok;    Net follow‐on investments totaling $2.2 million in existing investee companies;    Net changes in unrealized gains on corporate investments of $27.6 million; and    Interest  accrued  on  debenture  investments  of  $3.0  million  and  foreign  exchange  revaluations  of  $9.0  million;  partially offset by  Partial return of capital from N‐Brook of $0.9 million  Corporate  investments  decreased  $11.5  million  to  $176.4  million  from  March  31,  2012  to  March  31,  2013.  The  decrease  primarily  resulted  from  a  net  return  of  capital from  Centaur  Gaming  of  $14.8  million,  the  realization  of  PEER  1  which was carried at $10.4 million at March 31, 2012, repayment of the $4.5 million bridge loan previously advanced to  Discovery Air, partial return of capital from N‐Brook of $1.9 million, net return of capital from Wellington Fund IV of $1.4  million,  partial  return  of  capital  from  Rivers  Casino,  partially  offset  by,  a  $10.6  million  investment  in  CRS,  a  $1.9  million  11    MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  investment in MAG, $0.1 million in follow‐on investments in existing investee companies, net changes in unrealized gains  on corporate investments of $4.6 million, interest accrued on debenture investments of $2.5 million and foreign exchange  revaluations of $3.1 million.  The cost and fair value of corporate investments described below do not reflect foreign exchange gains or losses  on the foreign exchange forward contracts entered into as hedges against the Company's foreign denominated investments  which are described in note 12[b] to the consolidated financial statements. A discussion on the activity in each corporate  investment held at March 31, 2014 follows.  INVESTMENTS MADE ALONGSIDE CEP  Grey Eagle Casino   At  March  31,  2014,  Clairvest  holds  units  of  a  limited  partnership  which  operates  Grey  Eagle  Casino,  entitling  Clairvest  between 2.8% and 9.6% of the earnings of the casino from the date of commencement of operations, December 19, 2007,  for a period of 15 years.   During fiscal 2014, Clairvest earned $0.3 million in profit distributions from Grey Eagle Casino, bringing total profit  distributions earned to March 31, 2014 to $0.7 million.  The fair value of $2.1 million at March 31, 2014 reflects management's estimated realizable value on the earnings  entitlement.    N‐Brook Mortgage LP  During fiscal 2014, Clairvest received cash proceeds totaling $0.9 million from N‐Brook, bringing total return of capital to  $2.8 million, or 55% of the $5.0 million originally invested.  At March 31, 2014, Clairvest owned 3,931,984 Series 1 limited partnership units and 15 Class A ordinary limited  partnership units of N‐Brook.   The  fair  value  of  $0.1  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $2.2  million.  The  fair  value  reflects  management's estimated realizable value based on the remaining mortgage portfolio held by N‐Brook.    INVESTMENTS MADE ALONGSIDE CEP III  Casino New Brunswick  At  March  31,  2014,  Clairvest  has  funded  $9.8  million  to  Casino  New  Brunswick  in  the  form  of  debentures  with  a  stated  interest  at  a  rate  of  6%  per  annum.  The  interest  which  was  waived  between  March  1,  2011  and  December  31,  2012  resumed  effective  January  1,  2013,  with  45%  of  the  interest  payable  in  cash  and  the  remaining  55%  payable  in‐kind.  Clairvest also holds units of a limited partnership which operates Casino New Brunswick, entitling Clairvest to 22.5% of the  earnings of the casino until December 31, 2030.   During fiscal 2014, Clairvest recorded $0.4 million in net interest income, which represents the portion payable in  cash.  Clairvest  had  previously  pledged  $5.4  million  to  a  Schedule  1  Canadian  chartered  bank  which  provided  debt  financing to Casino New Brunswick. During fiscal 2014, the pledge was no longer required and the restriction on the $5.4  million was released.  Also during fiscal 2014, management determined that the fair value of Casino New Brunswick should be adjusted  upward by $1.9 million as result of improved performance and reduced leverage.  The  fair  value  of  $4.4  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $9.8  million.  The  fair  value  reflects  management's estimated realizable value.  Chilean Gaming Holdings  At March 31, 2014, Clairvest owned 30,446,299 limited partnership units of Chilean Gaming Holdings, representing a 36.8%  ownership interest on a fully‐diluted basis.  12            MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  During fiscal 2014, Clairvest earned dividends totaling $1.6 million through its interest in Chilean Gaming Holdings,  bringing total dividends earned to March 31, 2014 to $8.0 million.   Also  during  fiscal  2014,  management  determined  that  the  fair  value  of  Chilean  Gaming  Holdings  should  be  adjusted downward by $7.6 million as a result of an adverse change to profitability as a result of a change in legislation in  Chile.  The  fair  value  of  $29.4  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $28.7  million.  The  fair  value  reflects  management's estimated realizable value and is adjusted for foreign exchange fluctuations.  Kubra Data Transfer Limited   At  March  31,  2014,  Clairvest  owned  3,250,000  Class  A  voting  common  shares  of  Kubra,  representing  a  11.5%  ownership  interest on a fully‐diluted basis.    The fair value of $22.9 million compares to a cost of $2.2 million. The fair value reflects management's estimated  realizable value and is adjusted for foreign exchange fluctuations. The increase in fair value of $8.5 million during fiscal year  ended March 31, 2014 was due to Kubra’s contiuing performance and increases in public comparable trading multiples.  Light Tower Rentals Inc.   At March 31, 2014, Clairvest owned 5,841,250 Series A convertible preferred shares and 8,428,387 common shares in Light  Tower Rentals, representing a 12.5% ownership interest on a fully‐diluted basis.  The  fair  value  of  $36.3  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $8.2  million.  The  fair  value  reflects  management's  estimated  realizable  value  and  is  adjusted  for  foreign  exchange  fluctuations.  The  increase  in  fair  value  of  $9.0 million during fiscal year ended March 31, 2014 was due to increases in public comparable trading multiples.  Lyophilization Services of New England Inc.   At March 31, 2014, Clairvest owned 6,406,000 Series A 10% cumulative preferred shares which are convertible into a 12.3%  ownership  interest  on  a  fully‐diluted  basis,  1,250,000  Series  B  10%  cumulative  preferred  shares  and  US$0.4  million  in  demand promissory notes.   The  fair  value  of  $8.2  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $7.5  million.  The  fair  value  reflects  management's estimated realizable value and is adjusted for foreign exchange fluctuations.    Clairvest had also advanced short‐term, working capital loans totaling US$0.2 million to LSNE which is included in  accounts receivable.   INVESTMENTS MADE ALONGSIDE CEP IV  Centaur Gaming   At March 31, 2014, Clairvest held US$13.6 million in term loans with stapled warrants which are convertible upon exercise  to 9.9% of Class A and B units in Centaur Gaming.  The  fair  value  of  $39.8  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $14.6  million.  The  fair  value  reflects  management’s  estimated  realizable  value  and  is  adjusted  for  foreign  exchange  fluctuations.  The  increase  in  fair  value  of  $18.7 million during fiscal year ended March 31, 2014 was due to the synergies achieved through the acquisition of Indiana  Grand Casino and increases in public comparable trading multiples.  Cieslok Media Ltd.  During fiscal 2014, Clairvest invested $4.0 million for 4,014,989 common shares of Cieslok, representing a 25.1% ownership  interest on a fully‐diluted basis.   The fair value of $4.0 million at March 31, 2014 compares to a cost of $4.0 million.   13                      MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  County Waste of Virginia, LLC  During  fiscal  2014,  Clairvest  invested  US$4.5  million  for  4,539.62  Class  B  units  of  County  Waste,  representing  a  12.5%  ownership  interest  on  a  fully‐diluted  basis.  Subsequently,  Clairvest  invested  an  additional  US$1.9  million  in  the  form  of  convertible debentures with a stated interest rate of 10% per annum payable in‐kind.   The  fair  value  of  $7.1  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $6.7  million,  with  the  difference  being  attributable to accrued interest on the debentures and is adjusted for foreign exchange fluctuations.    CRS Contractors Rental Supply Limited Partnership  At March 31, 2014, Clairvest owned 10,572,805 limited partnership units of CRS, representing a 13.4% ownership interest  on a fully‐diluted basis.  Clairvest has the right to receive proceeds equal to an additional 1.7% economic interest in CRS  until Clairvest has received three times its invested capital.   During fiscal 2014, Clairvest earned $0.5 million in distributions from CRS. As a result of CRS’ flow‐through status  for  tax  purposes,  Clairvest  is  required  to  include  in  its  income  tax  expense  calculation  its  portion  of  the  taxable  income  generated  by  CRS.  During  fiscal  2014,  Clairvest  incurred  income  tax  obligations  totaling  $0.5  million  as  a  result  of  its  investment in CRS.   The  fair  value  of  $12.5  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $10.6  million.  The  fair  value  reflects  management’s estimated realizable value.   Discovery Air Inc.  At  March  31,  2014,  Clairvest  held  $28.0  million  in  secured  convertible  debentures  ["Debentures"]  of  Discovery  Air.  The  Debentures,  which  have  a  5.5  year  term  from  issuance  and  are  subject  to  certain  early  redemption  rights  in  favor  of  Discovery Air, had an original principal value of $22.0 million and accrue interest at a rate of 10% per annum and interest is  paid in kind quarterly and compounded on an annual basis. The Debentures and any paid in kind interest are convertible  into 2,939,330 common shares of Discovery Air. At March 31, 2014, the conversion price for the Debentures was $9.55 per  share and the closing quoted market price of a Discovery Air common share was $1.01 per share.  The fair value of $28.1 million at March 31, 2014 compares to a cost of $22.0 million, with the difference being  attributable to accrued interest on the Debentures.  Subsequent to year end, Clairvest invested an additional $4.2 million for 4,943,244 common shares of Discovery  Air for a 15.3% ownership interest on a fully‐diluted basis.  Linen King, LLC  At March 31, 2014, Clairvest owned 2,529,209 Class A units of Linen King, representing a 21.7% ownership interest on a  fully‐diluted basis.  The  fair  value  of  $0.7  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $2.5  million.  The  fair  value  reflects  management's estimated realizable value and is adjusted for foreign exchange fluctuations. Momentum Aviation Group  During fiscal 2014, Clairvest invested an additional $0.5 million to acquire 5,085 Class A stock of MAG. At March 31, 2014,  Clairvest owned 23,822 Class A stock of MAG, representing a 9.4% ownership interest on a fully‐diluted basis.  The Class A  stock  have  a  stated  dividend  rate  of  10%  per  annum  and  each  Class  A stock  is  convertible  into  1.0114  common stock  of  MAG.   During fiscal 2014, MAG incorporated a Canadian subsidiary ["MAG Canada"]  which provides aircraft logistics for  goods and crews to both government and commercial customers.  In support of MAG Canada, Clairvest advanced working  capital loans totaling $11.0 million, bearing interest at 10.0% per annum compounded daily to MAG Canada, $7.7 million of  these  loans  were  repaid  such  that  $3.3  million  remained  outstanding  at  March  31,  2014  and  has  been  included  in  loans  14            MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  receivable. The loans were repaid in full subsequent to year end. Interest of $0.1 million was earned from loans to MAG  Canada during fiscal 2014.   The  fair  value  of  $2.9  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $2.4  million,  with  the  difference  being  attributable to accrued dividends and is adjusted for foreign exchange fluctuations.    New Meadowlands Racetrack LLC  During fiscal 2014, Clairvest fully funded its US$5.4 million commitment in the Meadowlands by way of secured debentures  which  accrue  interest  at  a  rate  of  15%  per  annum,  10%  of  which  is  payable  quarterly  in  cash  and  5%  accrued  quarterly.  Clairvest  also  received  warrants  which  entitle  it  to  invest  in  equity  securities  of  the  Meadowlands  subject  to  certain  conditions.   The  fair  value  of  $6.3  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $5.6  million,  with  the  difference  being  attributable to unpaid interest on the debentures and is adjusted for foreign exchange fluctuations.  Rivers Casino  During  fiscal  2014,  Clairvest  redeemed  its  equity  interest  in  a  minority  investor  which  invested  in  Rivers  Casino  [the  "Minority  Investor"]  in  exchange  for  direct  ownership  in  Rivers  Casino  such  that  Clairvest  continues  to  own  a  5.0%  ownership interest in Rivers Casino on a fully‐diluted basis.  Also  during  fiscal  2014,  Clairvest  earned  $4.4  million  in  quarterly  distributions  and  $0.5  million  in  quarterly  fees  from Rivers Casino. As a result of Clairvest’s investment in Rivers Casino requiring certain acquisition entities in the United  States,  Clairvest,  through  its  acquisition  entities,  incurred  U.S.  income  tax  obligations  totaling  $1.7  million  during  fiscal  2014.    At March 31, 2014, Clairvest owned 9,021,917 units of Rivers Casino.  The  fair  value  of  $21.8  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $7.5  million.  The  fair  value  reflects  management’s estimated realizable value and is adjusted for foreign exchange fluctuations.    Winters Bros. Waste Systems of CT, LLC  During  fiscal  2014,  Clairvest  invested  US$7.6  million  for  76,284.8  Class  C  units  of  Winters  Bros.,  representing  a  13.6%  ownership interest on a fully‐diluted basis.  The  fair  value  of  $8.4  million  at  March  31,  2014  compares  to  a  cost  of  $8.1  million.  The  fair  value  reflects  management’s estimated realizable value and is adjusted for foreign exchange fluctuations.  OTHER INVESTMENTS  Wellington Financial Fund III / IV  Clairvest, as a limited partner, had funded $13.8 million of its $25.1 million commitment to Wellington Fund IV, a successor  fund of Wellington Fund III, at March 31, 2014. Clairvest is also entitled to participate in the profits received by the General  Partner  of  Wellington  Fund  IV.  At  March  31,  2014,  Clairvest  has  received  income  distributions  totaling  $2.3  million  from  Wellington  Fund  IV  and  its  General  Partner,  reducing  the  net  cash  investment  to  $11.5  million.  In  addition,  Clairvest  received distributions from Wellington Fund III totaling $9.0 million to March 31, 2014, and is entitled to future profits of up  to $0.5 million based on the value of the remaining assets of Wellington Fund III at March 31, 2014.  The fair value of $15.6 million at March 31, 2014 reflects management's estimated realizable value of Clairvest's  entitlement as a limited partner and a general partner of Wellington Fund III and IV.   Subsequent to year end, an additional $0.5 million was funded to Wellington Fund IV.  15                    MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  LIABILITIES  Total  liabilities  at  March  31,  2014  were  $34.6  million,  an  increase  of  $5.4  million  from  $29.2  million  at  March  31,  2013.   Performance based compensation accrued and income taxes accrued increased by $3.4 million and $2.7 million respectively  year over year.     TRANSACTIONS WITH RELATED PARTIES  Clairvest, as general partner of CEP is entitled to participate in distributions made by CEP equal to 10% of net gains of CEP  [the  "carried  interest"].  During  fiscal  2014,  Clairvest  earned  $0.3  million  in  carried  interest  from  CEP,  which  brings  total  carried  interest  earned  by  Clairvest  from  CEP  at  March  31,  2014  to  $11.4  million.  If  CEP  were  to  sell  its  corporate  investments at their current fair values, Clairvest would receive up to $0.7 million in carried interest from CEP. As no such  realizations  have  occurred,  the  $0.7  million  has  not  been  recognized  at  March  31,  2014.  Principals  and  employees  of  Clairvest  are  entitled  to  participate  in  another  10%  of  carried  interest  from  CEP  via  a  limited  partnership  ["Participation  Partnership"], the general partner of which is Clairvest.   As the general partner of CEP III, Clairvest  is entitled to a priority distribution from CEP III. Effective January 13,  2011,  the  priority  distribution  is  calculated  monthly  as  0.1667%  of  invested  capital  net  of  write‐downs  of  capital  then  invested.  The  priority  distribution  is  reduced  to  the  extent  of  75%  of  any  fees  earned  by  Clairvest  from  corporate  investments  of  CEP  III.  During  fiscal  2014,  CEP  III  declared  to  Clairvest  priority  distributions  of  $1.6  million.  As  per  the  Limited Partnership Agreement, fees of $0.3 million from corporate investments of CEP III were netted against the priority  distributions.   Clairvest  is  also  entitled  to  a  10%  carried  interest  in  respect  of  CEP  III.  No  carried  interest  has  been  earned  by  Clairvest from CEP III to March 31, 2014. At March 31, 2014, if CEP III were to sell its corporate investments at their current  fair values, Clairvest would receive up to $16.9 million in carried interest from CEP III. As no such realizations have occurred,  the  $16.9  million  has  not  been  recognized  at  March  31,  2014.  Principals  and  employees  of  Clairvest  are  entitled  to  participate  in  another  10%  of  carried  interest  from  CEP  III  via  a  limited  partnership  ["Participation  III  Partnership"],  the  general partner of which is Clairvest.  Clairvest is required to co‐invest alongside CEP III in all investments undertaken by CEP III. CEP III Co‐Investment  Limited Partnership ["CEP III Co‐Invest"] was established in fiscal 2007 as the investment vehicle for this purpose. CEP III Co‐ Invest  has  two  limited  partners,  one  of  which  is  Clairvest,  and  the  other  is  Participation  III  Partnership.  Participation  III  Partnership has invested $1.1 million in CEP III Co‐Invest and is entitled to an 8.25% carried interest in respect of CEP III Co‐ Invest.  Clairvest  is  entitled  to  participate  in  distributions  equal  to  the  realizable  value  on  the  $1.1  million  invested  by  Participation  III  Partnership  in  CEP  III  Co‐Invest  plus  the  first  $0.2  million  received  by  the  Participation  III  Partnership  as  described  above.  At  March  31,  2014,  $0.6  million  has  been  received  by  Clairvest.  At  March  31,  2014,  if  CEP  III  Co‐Invest  were  to  sell  its  corporate  investments  at  their  current  fair  values,  Participation  III  Partnership  would  receive  up  to  $5.5  million  in  carried  interest  from  CEP  III  Co‐Invest  based  on  the  terms  described  above,  the  amount  of  which  has  been  recorded  as  a  reduction  to  the  fair  value  of  corporate  investments.  To  date,  CEP  III  Co‐Invest  has  not  made  any  carried  interest payments to Participation III Partnership.  As general partner of CEP IV, Clairvest is entitled to a priority distribution from CEP IV. The priority distribution is  calculated monthly as follows: [i] from April 2010, being the month in which CEP IV made its first investment, to January13,  2011,  being  the  last  day  on  which  CEP  III  calculated  its  priority  distributions  based  on  committed  capital  ["CEP  III  Termination Date"], 0.1667% of capital allocated to specifically identifiable investments net of any write‐downs of capital  invested; [ii] from January 14, 2011 to the earlier of January 13, 2016, being the fifth anniversary of the date of the final  closing  of  CEP  IV,  and  the  date  upon  which  consideration  based  on  committed  capital  is  payable  in  respect  of  CEP  V,  0.1667% of committed capital; and [iii] thereafter, 0.1667% of invested capital net of write‐downs of capital invested. The  priority distribution is reduced to the extent of 63.2% of any fees earned by Clairvest from corporate investments of CEP IV.  16    MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  During  fiscal  2014,  CEP  IV  declared  to  Clairvest  priority  distributions  of  $5.4  million.  As  per  the  Limited  Partnership  Agreement, fees of $0.5 million from corporate investments of CEP IV were netted against the priority distributions.   Clairvest  is  also  entitled  to  a  10%  carried  interest  in  respect  of  CEP  IV.    No  carried  interest  has  been  earned  by  Clairvest from CEP IV to March 31, 2014. At March 31, 2014, if CEP IV were to sell its corporate investments at their current  fair values, Clairvest would receive up to $8.9 million in carried interest from CEP IV. As no such realizations have occurred,  the  $8.9  million  has  not  been  recognized  at  March  31,  2014.  Principals  and  employees  of  Clairvest  are  entitled  to  participate  in  another  10%  of  carried  interest  from  CEP  IV  via  a  limited  partnership  ["Participation  IV  Partnership"],  the  general partner of which is Clairvest.  As  manager  of  CEP  IV‐A,  Clairvest  is  entitled  to  a  management  fee  from  CEP  IV‐A.  The  management  fee  is  calculated  monthly  as  follows:  [i]  from  April  2010,  being  the  month  in  which  CEP  IV‐A  made  its  first  investment,  to  January13, 2011, being the CEP III Termination Date, 0.1667% of capital allocated to specifically identifiable investments net  of  any  write‐downs  of  capital  invested;  [ii]  from  January  14,  2011  to  the  earlier  of  January  13,  2016,  being  the  fifth  anniversary of the date of the final closing of CEP IV‐A, and the date upon which consideration based on committed capital  is payable in respect of CEP V, 0.1667% of committed capital; and [iii] thereafter, 0.1667% of invested capital net of write‐ downs  of  capital  invested.  The  management  fee  is  reduced  to  the  extent  of  10.1%  of  fees  earned  by  Clairvest  from  corporate  investments  of  CEP  IV‐A  and  other  amounts  as  provided  in  the  Limited  Partnership  Agreement.  During  fiscal  2014,  Clairvest  earned  management  fees  of  $0.6  million  as  compensation  for  its  services  in  the  administration  of  the  portfolio of CEP IV‐A.  As per the Limited Partnership Agreement, $0.3 million was netted against the management fees.   As general partner of CEP IV‐A, Clairvest is also entitled to a 10% carried interest in respect of CEP IV‐A.  No carried  interest  has  been  earned  by  Clairvest  from  CEP  IV‐A  to  March  31,  2014.  At  March  31,  2014,  if  CEP  IV‐A  were  to  sell  its  corporate investments at their current fair values, Clairvest would receive up to $1.7 million in carried interest from CEP IV‐ A.  As  no  such  realizations  have  occurred,  the  $1.7  million  has  not  been  recognized  at  March  31,  2014.  Principals  and  employees  of  Clairvest  are  entitled  to  participate  in  another  10%  of  carried  interest  from  CEP  IV‐A  via  Participation  IV  Partnership.  Clairvest is required to co‐invest alongside CEP IV and CEP IV‐A in all investments undertaken by CEP IV and CEP IV‐ A. CEP IV Co‐Investment Limited Partnership ["CEP IV Co‐Invest"] was established in fiscal 2010 as the investment vehicle  for this purpose. CEP IV Co‐Invest has two limited partnerships, one of which is Clairvest, and the other is Participation IV  Partnership. Participation IV Partnership has invested $1.6 million in CEP IV Co‐Invest and is entitled to an 8.25% carried  interest in respect of CEP IV Co‐Invest.  Clairvest  is  entitled  to  participate  in  distributions  equal  to  the  realizable  value  on  the  $1.6  million  invested  by  Participation  IV  Partnership  in  CEP  IV  Co‐Invest  plus  the  first  $0.4  million  received  by  the  Participation  IV  Partnership  as  described above. No amounts have been received by Clairvest at March 31, 2014. At March 31, 2014, if CEP IV Co‐Invest  were  to  sell  its  corporate  investments  at  their  current  fair  values,  Participation  IV  Partnership  would  receive  up  to  $4.7  million  in  carried  interest  from  CEP  IV  Co‐Invest  based  on  the  terms  described  above,  the  amount  of  which  has  been  recorded  as  a  reduction  to  the  fair  value  of  corporate  investments.  To  date,  CEP  IV  Co‐Invest  has  not  made  any  carried  interest payments to Participation IV Partnership.  At  March  31,  2014,  Clairvest  had  loans  receivable  from  certain  officers  of  Clairvest  [the  "Officers"]  totaling  $1.4  million. The loans are interest bearing, have full recourse to the individual and are collateralized by the common shares of  Clairvest owned by the Officers with a market value of $2.1 million.  At March 31, 2014, Clairvest also had loans receivable  from certain officers of a company affiliated with Clairvest totaling $0.6 million.  The loans are interest bearing and have full  recourse to the individuals. Interest of $45 thousand was earned on these loans during fiscal 2014.  During  the  year  ended  March  31,  2014,  loans  totaling  $19.2  million,  bearing  interest  at  the  prime  rate,  were  made  by  the  Company  to  CEP  III.  During  fiscal  2014,  $3.6  million  of  these  loans  were  repaid  such  that  $15.6  million  remained outstanding at March 31, 2014. Interest of $0.1 million was earned from loans to CEP III during fiscal 2014.   At March 31, 2013, the Company had advanced to CEP IV $4.5 million of loans bearing interest at the Reference  Rate in accordance with CEP IV’s Limited Partnership Agreement. During fiscal 2014, additional loans totaling $63.1 million  17      MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  were made by the Company to CEP IV. Also during fiscal 2014, $58.9 million of these loans and loand previously advanced  were repaid such that $8.7 million remained outstanding at March 31, 2014. Interest of $0.3 million was earned from loans  to CEP IV during fiscal 2014.   At  March  31,  2013,  the  Company  had  advanced  to  CEP  IV‐A  $0.7  million  of  loans  bearing  interest  at  the  Reference Rate in accordance with CEP IV‐A’s Limited Partnership Agreement. During fiscal 2014, additional loans totaling  $8.8  million  were  made  by  the  Company  to  CEP  IV‐A.  Also  during  fiscal  2014,  $8.7  million  of  these  loans  and  loans  previously advanced were repaid such that $0.8 million remained outstanding at March 31, 2014. Interest of $14 thousand  was earned from loans to CEP IV‐A during fiscal 2014.  During  fiscal  2014,  Clairvest  earned  $10.4  million  in  distributions  and  interest  income,  $1.6  million  in  dividend  income and $1.7 million in advisory and other fees from its investee companies. At March 31, 2014, Clairvest had accounts  receivable  from  its  investee  companies  totaling  $3.1  million,  from  CEP  totaling  $8  thousand,  from  CEP  III  totaling  $2.6  million, from CEP IV totaling $3.5 million and from CEP IV‐A totaling $0.5 million.   During  fiscal  2011,  Clairvest  and  a  director  of  Clairvest  entered  into  an  agreement  to  purchase  an  aircraft  for  a  total cost of $3.5 million, $1.7 million of which was paid by Clairvest. The aircraft is owned 50% by Clairvest and 50% by the  director of Clairvest. At March 31, 2014, Clairvest′s portion of the net book value of the aircraft of $1.5 million is recorded in  accounts  receivable  and  other  assets.  Clairvest  received  100%  of  the  incidental  rental  income  of  the  aircraft  and  is  responsible for 100% of the operating expenses.    SUMMARY OF QUARTERLY RESULTS  [$000's except per share information]  March 31, 2014  December 31, 2013  September 30, 2013  June 30, 2013  March 31, 2013  December 31, 2012  September 30, 2012  Gross  Revenue  $  7,109 16,799 21,002 10,098      16,086  14,673  12,202  Net  Income  $  1,452  10,872  14,697  3,725  10,111  8,445  7,647  Net Income   Per   Common Share*  $  Net Income  Per Common Share  Fully Diluted*  $  0.10  0.72  0.97  0.25  0.67  0.55  0.51  0.10  0.71  0.95  0.24  0.66  0.54  0.50  0.62  June 30, 2012  17,673  * The sum of quarterly net income [loss] per common share may not equal to the full year net income per common share due to rounding.  9,560  0.63  Significant variations arise in the quarterly results due to realized gains and losses on corporate investments, net changes in  unrealized gains and losses on corporate investments which are re‐valued on a quarterly basis when conditions warrant an  adjustment  to  the  fair  value  of  the  corporate  investment,  and  stock‐based  compensation  due  to  the  movement  in  the  trading price of Clairvest's common shares.     FOURTH QUARTER RESULTS  Net  income  for  the  fourth  quarter  of  fiscal  2014  was  $1.5  million  compared  with  a  net  income  of  $10.1  million  for  the  fourth quarter of fiscal 2013. Net income for the fourth quarter of fiscal 2014 is comprised of $0.5 million of net corporate  investment losses, $2.5 million of net operating income, and $0.5 million of income tax expense. This compares with net  corporate investment gains of $8.6 million, $3.0 million of net operating income, and $1.5 million of income tax expense for  the fourth quarter of fiscal 2013.    The net corporate investment losses of $0.5 million for the fourth quarter of fiscal 2014 comprised entirely of $0.5  million in net changes in unrealized losses on corporate investments. The net corporate investment gains of $8.6 million for  18                    MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  the fourth quarter of fiscal 2013 comprised of $9.0 million in net changes in unrealized gains on corporate investments and  $0.4 million in realized loss on corporate investments.    Distributions  and  interest  income  for  the  quarter  was  $6.7  million,  compared  with  $6.0  million  for  the  same  quarter last year. Distributions and interest income for the fourth quarter of fiscal 2014 included yield on treasury funds of  $0.8 million, priority distributions of $1.7 million from CEP III and CEP IV, interest income from loans advanced to the CEP  funds  of  $0.1  million  and  $4.1  million  of  income  distributions  and  interest  income  from  Clairvest's  investee  companies.  Distributions  and  interest  income  for  the  fourth  quarter  of  fiscal  2013  included  yield  on  treasury  funds  of  $0.8  million,  priority distributions of $1.8 million from CEP III and CEP IV, General Partner income distributions of $0.1 million from CEP,  interest income from loans advanced to the CEP funds of $0.4 million and $2.9 million of income distributions and interest  income from Clairvest's investee companies.  Dividend  income  for  the  quarter  was  $0.3  million,  compared  with  $0.8  million  for  the  same  quarter  last  year.  Dividend  income  for  the  fourth  quarter  of  fiscal  2014  and  2013  was  entirely  earned  through  Clairvest's  investment  in  Chilean Gaming Holdings.  Clairvest earned $0.2 million in management fees during the quarter for its services in the administration of CEP  IV‐A's portfolio and $0.5 million in advisory and other fees from its corporate investments, compared with $0.2 million and  $0.4 million, respectively, for the same quarter last year.  The CEP IV‐A management fee is reduced proportionately to fees  earned by Clairvest from joint Clairvest/CEP IV‐A corporate investments.    Administration  and  other  expenses  for  the  quarter  were  $5.0  million,  compared  with  $4.1  million  for  the  same  quarter last year. Included in administration and other expenses for the fourth quarter of fiscal 2014 was $1.3 million of  performance  based  compensation  expense  for  management  and  directors,  compared  with  $1.5  million  for  the  same  quarter last year.       Finance and foreign exchange expense of $0.2 million for the quarter included interest and fees expensed on the  $75 million credit facility of $0.3 million net of $0.1 million in foreign exchange gains. Finance and foreign exchange expense  of $0.4 million for the fourth quarter of fiscal 2013 included $0.3 million in interest and fees expensed on the $75 million  credit facility and foreign exchange cost of $0.1 million.  OFF‐BALANCE SHEET ARRANGEMENTS  Clairvest  has  committed  to  co‐invest  alongside  CEP  in  all  investments  undertaken  by  CEP.  Clairvest's  total  co‐investment  commitment  is  $54.7  million,  $3.5  million  of  which  remains  unfunded at  March  31, 2014.  Clairvest  may  only  sell all  or  a  portion  of  a  corporate  investment  that  is  a  joint  investment  with  CEP  if  it  concurrently  sells  a  proportionate  number  of  securities of that corporate investment held by CEP.    Clairvest has also committed to co‐invest alongside CEP III in all investments undertaken by CEP III.  Clairvest's total  co‐investment commitment is $75.0 million, $15.2 million of which remains unfunded at March 31, 2014. Clairvest may only  sell all or a portion of a corporate investment that is a joint investment with CEP III if it concurrently sells a proportionate  number of securities of that corporate investment held by CEP III.   Clairvest has also committed to co‐invest alongside CEP IV and CEP IV‐A in all investments undertaken by CEP IV  and  CEP  IV‐A.  Clairvest's  total  co‐investment  commitment  is  $125.0  million,  $46.6  million  of  which  remains  unfunded  at  March 31, 2014. Clairvest may only sell all or a portion of a corporate investment that is a joint investment with CEP IV and  CEP IV‐A if it concurrently sells a proportionate number of securities of that corporate investment held by CEP IV and CEP  IV‐A.    Clairvest  has  also  committed  $25.1  million  to  Wellington  Fund  IV,  $11.3  million  of  which  remains  unfunded  at  March 31, 2014.   At March 31, 2014, Clairvest has earned profit distributions totaling $4.1 million through its ownership interest in  the General Partners of Wellington Fund III and Wellington Fund IV. Subject to the clawback provisions, Clairvest may be  required to repay up to $0.8 million of these distributions in the event the limited partners of Wellington Fund IV do not  19        MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  meet their return threshold as specified in the respective Limited Partnership Agreements. At March 31, 2014, there were  no accruals made with respect to the Clawback.   Clairvest has guaranteed up to US$15.0 million of CEP III's obligations to a Schedule 1 Canadian Chartered Bank  under CEP III's foreign exchange forward contracts with the bank.   Under  Clairvest's  Incentive  Bonus  Program  [the  "Program"],  a  bonus  of  10%  of  after‐tax  cash  income  and  realizations on certain Clairvest's corporate investments would be paid to management annually as applicable. Amounts are  accrued under this plan to the extent that the cash income and investment realizations have occurred and the bonus has  become payable. At March 31, 2014, $0.4 million has been accrued under the Program. If Clairvest and the CEP Funds were  to  sell  their  corporate  investments  at  their  current  fair  values,  an  additional  bonus  of  $2.7  million  would  be  owing  to  management under this Program. As no such income and realizations have occurred and the terms of the bonus plan with  respect  to  these  corporate  investments  have  not  yet  been  fulfilled,  the  $2.7  million  has  not  been  accrued  at  March  31,  2014. The Program does not apply to the income generated from investments made by Clairvest through CEP III Co‐Invest  and CEP IV Co‐Invest.  Clairvest,  together  with  CEP  III,  has  guaranteed  to  fund  any  cash  flow  or  debt  service  shortfalls  of  Casino  New  Brunswick for a specified period of time. The amount of the guarantee is allocated 75% to CEP III, to the extent that the  amounts  paid  thereunder  are  within  the  limits  of  the  CEP  III  Limited  Partnership  Agreement,  with  the  remainder  being  allocated to Clairvest. Any amounts paid under the guarantee will result in additional debentures being granted to Clairvest  and CEP III, allocated on the same basis as the participation between Clairvest and CEP III in the guarantee funding. As at  March 31, 2014, no amounts subject to this guarantee have been funded.   An  acquisition  entity  of  Chilean  Gaming  Holdings  and  other  investors  of  Casino  Sol  Calama  have  entered  into  a  joint and several guarantee to fund any operating deficiencies upon the opening of Casino Sol Calama for a specified period  of  time.  Latin  Gaming  Chile,  Casino  Sol  Calama's  operator,  has  indemnified  this  acquisition  entity  with  respect  to  this  guarantee. As at March 31, 2014, no amounts subject to this guarantee have been funded.   As part of the holding structure of Chilean Gaming Holdings, Clairvest, together with CEP III and other co‐investors,  had  loans  totaling  $42.0  million  at  March  31,  2014  through  various  acquisition  entities  from  an  unrelated  financial  institution,  while  another  acquisition  entity  held  term  deposits  totaling  $42.0  million  at  March  31,  2014  with  the  same  financial  institution  as  security  for  these  loans.  Clairvest  intends  to  settle  the  loans,  the  deposits  and  related  interest  accruals simultaneously upon the divestiture of the investments in Chilean Gaming Holdings, and as a result, the deposits  and  the  loans,  and  the  interest  revenue  and  expense  have  been  presented  on  a  net  basis.  Clairvest's  ownership  of  both  acquisition vehicles was 36.8% at March 31, 2014, with CEP III owning 37.7% and the remainder owned by the other co‐ investors.  During fiscal 2014, received a $2.2 million distribution from a Receiver in respect of assets previously frozen by the  Court  and  now  ordered  by the  Court  to  be  paid  to Clairvest  which  brings  the  total  recovery  against  the $10  million  loan  advanced in two tranches of $5.0 million in each of December 2005 and May 2006 to $10.0 million, without consideration  of the cost incurred in the recovery process. The loan was written off and Clairvest recorded a realized loss in its financial  statements  for  the  year  ended  March  31,  2007.  Clairvest  continues  to  seek  additional  recoveries  against  certain  parties.  Subsequent to year end, Clairvest received an additional $0.5 million in proceeds on its recovery efforts.   In connection with its normal business operations, Clairvest is from time to time named as a defendant in actions  for  damages  and  costs  allegedly  sustained  by  plaintiffs.  While  it  is  not  possible  to  estimate  the  outcome  of  the  various  proceedings at this time, Clairvest does not believe that it will incur any material loss in connection with such actions.  CRITICAL ACCOUNTING ESTIMATES  The preparation of Clairvest's consolidated financial statements in conformity with Canadian generally accepted accounting  principles ["GAAP"] requires management to make estimates and assumptions that affect the reported amounts of assets  and liabilities and the disclosure of contingent assets and liabilities at the date of the consolidated financial statements, and  the reported amounts of income and expenses during the reporting period.  On an on‐going basis, management reviews its  20      MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  estimates and assumptions.  Changes in facts and circumstances may result in revised estimates, and actual results could  differ  from  those  estimates.    The  critical  accounting  estimates  that  have  a  material  impact  on  Clairvest's  consolidated  financial statements are with respect to corporate investments and future tax asset/liability.    Note  2  to  the  consolidated  financial  statements  describes  Clairvest's  accounting  policy  for  temporary  and  corporate investments. In accordance with  the Canadian Institue of Chartered Accountants ["CICA"] Accounting Guideline  18, "Investment Companies" ["AcG‐18"], the Company designated its temporary investments and corporate investments as  held‐for‐trading and carries them at fair value. Clairvest has also designated its receivables and payables as held‐for‐trading  in accordance with CICA Handbook Section 3855. Accordingly, each of Clairvest's financial assets and liabilities is fair valued  on each consolidated balance sheet date.  When  a  financial  instrument  is  initially  recognized,  its  fair  value  is  generally  the  value  of  consideration  paid  or  received.  Acquisition  costs  relating  to  corporate  investments  are  not  included  as  part  of  the  cost  of  the  investment.  Subsequent to initial recognition, for the fair value of an investment quoted on an active market, the fair value is generally  the  bid  price  on  the  principal  exchange  on  which  the  investment  is  traded.  Investments  that  are  escrowed  or  otherwise  restricted as to sale or transfer are recorded at amounts at fair value which take into account the escrow terms or other  restrictions.  In  determining  the  fair  value  for  such  investments,  the  Company  considers  the  nature  and  length  of  the  restriction, business risk of the investee company, its stage of development, market potential, relative trading volume and  price  volatility,  liquidity  of  the  security  and  the  size  of  Clairvest's  ownership  block  and  any  other  factors  that  may  be  relevant  to  the  ongoing  and  realizable  value  of  the  investments.  The  amounts  at  which  Clairvest's  publicly‐traded  investments could be disposed of may differ from this fair value and the differences could be material. Differences could  arise as the value at which significant ownership positions are sold is often different than the quoted market price due to a  variety of factors such as premiums paid for large blocks or discounts due to illiquidity. Estimated costs of disposition are  not included in the fair value determination.   In the absence of an active market, the fair values are determined by management using the appropriate valuation  methodologies  after  considering  the  history  and  nature  of  the  business,  operating  results  and  financial  conditions,  the  general  economic,  industry  and  market  conditions,  capital  market  and  transaction  market  conditions,  contractual  rights  relating to the investment, public market comparables, private market transactions multiples and, where applicable, other  pertinent  considerations.  The  process  of  valuing  investments  for  which  no  active  market  exists  is  inevitably  based  on  inherent  uncertainties  and  the  resulting  values  may  differ  from  values  that  would  have  been  used  had  an  active  market  existed.  The amounts at which Clairvest's privately‐held investments could be disposed of may differ from the fair value  assigned  and  the  differences  could  be  material.  Estimated  costs  of  disposition  are  not  included  in  the  fair  value  determination.   In  determining  the  fair  value  of  public  company  warrants,  the  underlying  security  for  which  is  traded  on  a  recognized securities exchange, and if there are sufficient and reliable observable market inputs, including exercise price  and  term  of  the  warrants,  market  interest  rate,  and  current  market  price,  expected  dividends  and  volatility  of  the  underlying security, a valuation technique is used. If market inputs are insufficient or unreliable, the warrants are valued at  intrinsic value, which is equal to the higher of the closing bid price of the underlying security, less the exercise price of the  warrant,  or  nil.  For  private  company  warrants,  the underlying  security  for  which  is  not  traded  on  a recognized  securities  exchange, the fair value is determined consistently with other investments which do not have an active market as described  above.  A  change  to  an  accounting  estimate  with  respect  to  Clairvest's  privately‐held  corporate  investments  or  publicly‐ traded corporate investments would impact corporate investments and unrealized gains/losses on corporate investments.  Note 2 to the consolidated financial statements describes Clairvest's accounting policy for future income taxes. The  process  of  determining  future  income  tax  assets  and  liabilities  requires  management  to  exercise  judgment  while  considering  the  anticipated  timing  of  disposal  of  corporate  investments,  and  proceeds  thereon,  tax  planning  strategies,  changes in tax laws and rates, and loss carry‐forwards. Future income tax assets are only recognized to the extent that in  21          MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  the  opinion  of  management,  it  is  more  likely  than not  that  the  future  income  tax  asset  will  be  realized.    A  change  to  an  accounting estimate with respect to future income taxes would impact future tax liability and provision for income taxes.  RISK MANAGEMENT  The private equity investment business involves accepting risk for potential return, and is therefore affected by a number of  economic factors, including changing economic environments, capital markets and interest rates. As a result, the Company  faces various risk factors, inherent in its normal business activities. These risk factors and how the Company manages these  risk factors are described below.  Credit risk  Credit risk is the risk of a financial loss occurring as a result of default of a counterparty on its obligations to the Company.  The  Company  manages  credit  risk  on  corporate  investments  through  thoughtful  planning,  strict  investment  criteria,  significant due diligence of investment opportunities and oversight responsibilities with existing investee companies and by  conducting  activities  in  accordance  with  investment  policies  that are  approved  by  the  Board  of Directors.  Management's  application  of  these  policies  is  regularly  monitored  by  the  Board  of  Directors.  Management  and  the  Board  of  Directors  review the financial condition of investee companies regularly.   The Company is also subject to credit risk on its accounts receivable and loans receivables, a significant portion of  which is with its investee companies and its CEP Funds. The Company manages this risk through its oversight responsibilities  with  existing  investee  companies  by  reviewing  the  financial  condition  of  investee  companies  regularly,  and  through  its  fiduciary  duty  as  manager  of  the  CEP  Funds  and  by  maintaining  sufficient  uncalled  capital  for  the  CEP  Funds  to  settle  obligations as they come due.    The Company manages credit risk on cash, cash equivalents and temporary investments by conducting activities in  accordance with the fixed income securities policy that is approved by the Audit Committee. The Company also manages  credit risk by contracting with counterparties which are Schedule 1 Canadian chartered banks or through investment firms  where Clairvest's funds are segregated and held in trust for Clairvest's benefit. Management's application of these policies  is  regularly  monitored  by  the  Audit  Committee.  Management  and  the  Audit  Committee  review  credit  quality  of  cash  equivalents and temporary investments regularly.  Market risk  Market risk includes exposure to fluctuations in the market value of the Company's investments, currency rates and interest  rates.   Fluctuations  in  market  interest  rates  affect  the  Company's  income  derived  from  cash,  cash  equivalents,  and  temporary  investments.  For  financial  instruments  which  yield  a  floating  interest  income,  the  interest  received  is  directly  impacted by the prevailing market interest rate. The fair value of financial instruments which yield a fixed interest income  would change when there is a change in the prevailing market interest rate. The Company manages interest rate risk on  cash, cash equivalents and temporary investments by conducting activities in accordance with the fixed income securities  policy that is approved by the Audit Committee. Management's application of these policies is regularly monitored by the  Audit Committee.   If interest rates were higher or lower by 1%, the potential effect would be an increase or decrease of $0.8 million  to distributions and interest income on a pre‐tax basis for the year ended March 31, 2014.  Included  in  corporate  investments  are  investments  for  which  the  fair  values  have  been  estimated  based  on  assumptions  that  may  not  be  supported  by  observable  market  prices.  The  most  significant  unobservable  input  is  the  multiple  of  earnings  used  for  each  individual  investment.  In  determining  the  appropriate  multiple,  Clairvest  considers  i)  public company multiples for companies in the same or similar businesses; ii) where information is known and believed to  be reliable, multiples at which recent transactions in the industry occurred; and iii) multiples at which Clairvest invested in  the  company,  or  for  follow‐on  investments  or  financings.  The  resulting  multiple  is  adjusted,  if  necessary,  to  take  into  22                  MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  account differences between the investee company and those the Company selected for comparisons and factors include  public versus private company, company size, same versus similar business, as well as with respect to the sustainability of  the  company's  earnings  and  current  economic  environment.  Investments  which  are  valued  using  the  earnings  multiple  approach include Casino New Brunswick, Centaur Gaming, Chilean Gaming Holdings, CRS, Kubra, Light Tower Rentals, Linen  King, MAG and Rivers Casino. If the Company had used an earnings multiple for each investment that was higher or lower  by 0.5 times, the potential effect would be an increase of $22.4 million or decrease of $21.8 million to the carrying value of  corporate investments and net changes in unrealized gains or losses on corporate investments, on a pre‐tax basis for the  year  ended  March  31,  2014.  Earnings  multiples  used  are  based  on  public  company  valuations  as  well  as  private  market  multiples for comparable companies.  The  Company's  corporate  investment  portfolio  is  diversified  across  17  core  companies  in  9  industries  and  3  countries as at March 31, 2014. The Company has considered current economic events and indicators in the valuation of its  corporate investments.   The  Company  has  implemented  a  hedging  strategy  because  it  has,  directly  and  indirectly,  several  investments  outside  of  Canada,  currently  in  the  United  States  and  in  Chile.  In  order  to  limit  its  exposure  to  changes  in  the  value  of  foreign denominated currencies relative to the Canadian dollar, at March 31, 2014, Clairvest hedges 100% of the fair value  of its foreign investments unless a specific exemption is approved by the Board of Directors.   A  number  of  investee  companies  are  subject  to  foreign  exchange  risk.  A  significant  change  in  foreign  exchange  rates can have a significant impact to the profitability of these entities and in turn the Company's carrying value of these  corporate investments. The Company manages this risk through oversight responsibilities with existing investee companies  and by reviewing the financial condition of investee companies regularly.    Certain of the Company's corporate investments are also held in the form of debentures. Significant fluctuations in  market interest rates can have a significant impact in the carrying value of these investments.  Liquidity risk  Liquidity  risk  is  the  risk  that  the  Company  will  not  be  able  to  meet  its  financial  obligations  as  they  come  due.  Financial  obligations arising from off‐balance sheet arrangement have been previously discussed.   The  Company  maintains  a  conservative  liquidity  position  that  exceeds  all  liabilities  payable  on  demand.  The  Company invests its cash equivalents and temporary investments in liquid assets such that they are available to cover any  potential funding commitments and guarantees. In addition, the Company maintains various credit facilities.   DERIVATIVE FINANCIAL INSTRUMENTS   Clairvest enters into foreign exchange forward contracts primarily to manage the risks arising from fluctuations in exchange  rates on its foreign denominated investments. Clairvest is required to mark to market its foreign‐denominated investments,  as  well  as  the  foreign  exchange  forward  contracts  entered  into  as  hedges  against  Clairvest's  foreign  denominated  investments. During fiscal 2014, the Company recorded a $10.7 million realized loss on expired foreign exchange forward  contracts and a $1.2 million net unrealized gain on unexpired foreign exchange forward contracts, both of which have been  recorded in finance and foreign exchange expense in the consolidated statements of income.  The Company also recorded a  foreign exchange gain of $9.9 million on the foreign exchange revaluation of its foreign‐denominated investments.   At March 31, 2014, Clairvest had entered into foreign exchange forward contracts to sell US$159.1 million at an  average rate of Canadian $1.0998 per U.S. dollar through to February 2015 and foreign exchange forward contracts to sell  14.7 billion Chilean Pesos ["CLP"] at an average rate of Canadian $0.001976 per CLP through to June 2014. The fair value of  the US dollar contracts at March 31, 2013 is a loss of $1.6 million and the fair value of the CLP contracts at March 31, 2014  is a loss of $0.3 million. These contracts have been recognized on the consolidated balance sheet as derivative instruments.   23                MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  UPDATED SHARE INFORMATION  At March 31, 2014 and June 25, 2014, Clairvest had 15,134,095 common shares issued and outstanding. At March 31, 2014  and June 25, 2014, Clairvest had 565,000 stock options outstanding, 558,000 of which were exercisable at March 31, 2014  and June 25, 2014.  Each option is exercisable for one common share.  During  fiscal  2014  and  up  to  June  25,  2014,  Clairvest  did  not  purchase  or  cancel  any  common  shares  under  its  normal  course  issuer  bids.  As  at  June  25,  2014,  Clairvest  had  repurchased  a  total  of  6,595,049  common  and  non‐voting  shares over the last ten years.      During  fiscal  2014,  50,000  options  were  exercised,  10,000  of  which  were  exercised  for  shares,  increasing  share  capital by $0.2 million. The remaining 40,000 were exercised under the cash settlement plan and had no impact on share  capital.   Clairvest paid an ordinary dividend of $0.10 per share on the common shares in each of fiscal 2014, fiscal 2013 and  fiscal 2012. During fiscal 2014, 2013 and 2012, Clairvest also paid a special dividend of $0.1312, $0.1093 and $0.0965 per  share  respectively,  such  that  in  aggregate  with  the  ordinary  dividend,  represented  1%  of  the  March  31,  2013,  2012  and  2011 book values.  Subsequent to year end, Clairvest declared an annual ordinary dividend of $0.10 per share, and a special dividend  of $0.1492 per share, such that in aggregate, the dividends represent 1% of the March 31, 2014 book value. The dividends  will  be  payable  to  common  shareholders  of  record  as  of  July  9,  2014.  The  dividend  will  be  paid  on  July  25,  2014.    Both  dividends are eligible dividends for Canadian income tax purposes.  DISCLOSURE CONTROLS AND INTERNAL CONTROLS OVER FINANCIAL REPORTING  In accordance with National Instrument 52‐109, "Certification of Disclosure in Issuers' Annual and Interim Filings", issued by  the  Canadian  Securities  Administrators  ["CSA"],  Management  has  evaluated  the  effectiveness  of  Clairvest's  disclosure  controls and procedures as of March 31, 2014 and concluded that the disclosure controls and procedures are effective in  ensuring  that  information  required  to  be  disclosed  by  the  Company  in  its  corporate  filings  is  recorded,  processed,  summarized and reported within the required time period for the year then ended.  National Instrument 52‐109 also requires certification from the Chief Executive Officers and Chief Financial Officer  to certify their responsibilities for establishing and maintaining internal controls with regards to the reliability of financial  reporting  and  the  preparation  of  financial  statements  in  accordance  with  Canadian  GAAP.  Management  has  evaluated  Clairvest's design and operational effectiveness of internal controls over financial reporting for the year ended March 31,  2014. Management has concluded that the design of internal controls over financial reporting are effective and operating  as designed as of March 31, 2014 based on this evaluation.  There were no changes in internal controls during the most  recent interim period that has materially affected, or is reasonably likely to materially affect, internal controls over financial  reporting. The Company has not identified any weakness that has materially affected or is reasonably likely to materially  affect the Company's internal control over financial reporting.  TRANSITION TO INTERNATIONAL FINANCIAL REPORTING STANDARDS  During  fiscal  2008,  the  Canadian  Accounting  Standards  Board  ["AcSB"]  confirmed  the  use  of  International  Financial  Reporting  Standards  ["IFRS"]  for  all  Canadian  publicly  accountable  enterprises  for  years  beginning  on  or  after  January  1,  2011. Subsequently, the AcSB approved a three‐year deferral from IFRS adoption which would allow Canadian companies  that  apply  AcG‐18  to  continue  to  use  existing  Canadian  GAAP  until  fiscal  years  beginning  on  or  after  January  1,  2014.  Accordingly, the Company will adopt IFRS beginning in the first quarter of fiscal 2015, which begins on April 1, 2014.  As at March 31, 2014, the Company has chosen various accounting policies which it will adopt in the first quarter  of  fiscal  2015.  A  description  of  significant  IFRS  policies  to  be  adopted  and  their  corresponding  financial  reporting  implications are provided below.  IFRS 1 requires that an entity apply all IFRS effective at the end of its first IFRS reporting period retrospectively,  subject to certain mandatory exceptions and limited optional exemptions in specific areas of certain standards that will not  24          MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  require retroactive application of IFRS. Clairvest has reviewed the mandatory exceptions and optional exemptions and has  determined that there will be no material impact to the financial condition of the Company.  IFRS 2 details how an entity should account for equity‐settled share‐based payment transactions and cash‐settled  share‐based  payment  transactions.  The  Company  has  reviewed  its  accounting  policies  for  the  stock‐based  compensation  plan and the deferred share unit plan to assess whether these plans are required to be accounted for in accordance with  IFRS 2.  Based on  its  review,  the  Company  is  required  to  adopt  the  prescribed  graded  vesting  method  for  its  stock‐based  compensation plan which results in front‐loading of expenses during the vesting period, as well as to measure the liability  incurred at fair value by applying an option pricing model. As a result of this change, the opening retained earnings at April  1, 2013 is expected to decrease by approximately $0.2 million , with a corresponding increase in stock‐based compensation  liabilities. A recovery of $0.1 million is expected during the fiscal year ended March 31, 2014. No changes are expected for  the deferred share unit plan as a result of the Company’s adoption of IFRS 2.  IFRS  10  requires  consolidation  of  an  investee  company  only  if  the  investor  possesses  power  over  the  investee  company, has exposure to variable returns from its involvement with the investee company and has the ability to use its  power  over  the  investee  company  to  affect  its  returns.  During  fiscal  2013,  the  International  Accounting  Standards  Board  ["IASB"] issued final amendments to IFRS for Investment Entities which will be effective for annual periods beginning on or  after  January  1,  2014,  with  earlier  application  permitted.  The  amendments  provide  an  exception  to  the  consolidation  requirement for entities that meet the definition of an investment entity and require such entities to measure its investee  companies and all its corresponding acquisition entities at fair value through profit and loss. The Company has concluded  that it qualifies as an investment entity as defined by the IASB and that fair value accounting will continue to be the method  for which the Company accounts for its investee companies.  By applying the amendments for investment companies under  IFRS  10,  the  Company  is  required  to  fair  value  its  acquisition  entities  and  certain  wholly‐owned  subsidiaries  which  had  previously  been  consolidated  under  Canadian  GAAP  as  described  in  basis  of  presentation  section  of  note  2  to  the  consolidated  financial  statements.    As  a  result  of  this  change,  amounts  previously  presented  as  separate  balance  sheet  items  will  be  included  in  the  determination  of  fair  value  of  corporate  investments  and  the  corresponding  acquisition  entities. Such amounts include working capital accounts of certain wholly‐owned subsidiaries and acquisition entities, back‐ to‐back  loans  in  the  holding  structure  for  Chilean  Gaming  Holdings,  tax  assets  and  liabilities  of  certain  wholly‐owned  subsidiaries,  derivative  instruments  held  by  certain  wholly‐owned  subsidiaries  and  foreign  income  taxes  of  acquisition  entities.  Notwithstanding the changes required as described, opening equity is not expected to be materially impacted as a  result of the adoption of IFRS 10.  IFRS 13 provides a single framework for measuring fair value and requires enhanced disclosures when fair value is  used  for  measurement.  The  adoption  of  IFRS  13  is  not  expected  to  require  any  material  adjustments  to  the  valuation  techniques used by the Company to measure fair value of its temporary investments and its corporate investments.  IAS  12  requires  deferred  [future]  income  tax  positions  be  calculated  based  on  the  best  estimate  of  the  amount  expected  to  be  paid  considering  all  relevant  factors.  The  adoption  of  IAS  12  is  not  expected  to  require  any  material  adjustments to the Company’s deferred income tax positions.  IAS  19  prescribes  the  accounting  and  disclosure  for  employee  benefits.  The  adoption  of  IAS  19  may  require  the  accrual of future payouts under the Bonus Program even where the realization event for such payout has not yet occurred.  Based on the fair values of the Company’s corporate investments at April 1, 2013, the Company may be required to record  a downward adjustment to the opening retained earnings of $2.0 million on a pre‐tax basis with a corresponding increase in  accrued liabilities. An additional $0.7 million in employee compensation expense on a pre‐tax basis is expected for the fiscal  year ended March 31, 2014 with a corresponding increase in accrued liabilities.    The  Company  does  not  expect  the  adoption  of  IFRS  in  fiscal  2015  will  result  in  a  significant  impact  to  internal  controls over financial reporting or the Company’s information technology systems. Formal communications with the Audit  Committee have been established to ensure timely decisions are made on key issues and risks.  The Company is currently reviewing other IFRS accounting policies which may result in changes to the disclosure  requirements, in particular, for financial instruments and related party transactions.  25  MANAGEMENT’S DISCUSSION AND ANALYSIS  The  Company  continues  to  monitor  new  developments  to  IFRS  which  may  result  in  additional  significant  accounting differences and impacts to internal controls over financial reporting and information technology systems.  26  MANAGEMENT’S REPORT  The  accompanying  consolidated  financial  statements  of  Clairvest  Group  Inc.  were  prepared  by  management,  which  is  responsible  for  the  integrity  and  fairness  of  the  financial  information  presented.  These  financial  statements  are  prepared  in  accordance  with  Canadian  generally  accepted  accounting  principles.  The  financial  information  contained  elsewhere  in  the  annual  report  has  been  reviewed  to  ensure  consistency  with  the  consolidated financial statements.  Management  maintains  a  system  of  internal  accounting  controls  designed  to  provide  reasonable  assurance that assets are safeguarded, that transactions are properly authorized and that financial records are  properly  maintained  to  facilitate  the  preparation  of  financial  statements  in  a  timely  manner.  Under  the  supervision of Management, an evaluation of the effectiveness of the Company’s internal control over financial  reporting was carried out for the year ended March 31, 2014. Based on that evaluation, Management concluded  that the Company’s internal control over financing reporting was effective for the year ended March 31, 2014.   The  Board  of  Directors  carries  out  its  responsibility  for  the  financial  statements  in  this  annual  report  principally  through  its  Audit  Committee.  The  Audit  Committee,  which  comprised  of  three  non‐management  Directors  during  the  year  ended  March  31,  2014,  meets  periodically  with  management  and  with  external  auditors  to  discuss  the  scope  and  results  with  respect  to  financial  reporting  of  the  Company.  The  Audit  Committee  has  reviewed  the  consolidated  financial  statements  with  management  and  with  the  independent  auditors.  The  consolidated  financial  statements  have  been  approved  by  the  Board  of  Directors  on  the  recommendation of the Audit Committee.   Ernst  &  Young  LLP,  appointed  external  auditors  by  the  shareholders,  have  audited  the  consolidated  financial statements and their report is included herewith.  B. Jeffrey Parr  Co‐Chief Executive Officer and Managing Director  Daniel Cheng  Chief Financial Officer  27                                                                INDEPENDENT AUDITORS' REPORT TO THE SHAREHOLDERS OF CLAIRVEST GROUP INC.    We have audited the accompanying consolidated financial statements of Clairvest Group Inc., which comprise  the  consolidated  balance  sheets  as  at  March  31,  2014  and  2013,  and  the  consolidated  statements  of  income,  retained earnings and cash flows for the years then ended, and a summary of significant accounting policies and  other explanatory information.   Management's Responsibility for the Consolidated Financial Statements  Management is responsible for the preparation and fair presentation of these consolidated financial statements  in  accordance  with  Canadian  generally  accepted  accounting  principles,  and  for  such  internal  control  as  management  determines  is  necessary  to  enable  the  preparation  of  consolidated  financial  statements  that  are  free from material misstatement, whether due to fraud or error.  Auditors' Responsibility  Our responsibility is to express an opinion on these consolidated financial statements based on our audits. We  conducted  our  audits  in  accordance  with  Canadian  generally  accepted  auditing  standards.  Those  standards  require  that  we  comply  with  ethical  requirements  and  plan  and  perform  the  audit  to  obtain  reasonable  assurance about whether the consolidated financial statements are free from material misstatement.   An audit involves performing procedures to obtain audit evidence about the amounts and disclosures in  the consolidated financial statements. The procedures selected depend on the auditors’ judgment, including the  assessment of the risks of material misstatement of the consolidated financial statements, whether due to fraud  or  error.  In  making  those  risk  assessments,  the  auditors  consider  internal  control  relevant  to  the  entity's  preparation and fair presentation of the consolidated financial statements in order to design audit procedures  that are appropriate in the circumstances, but not for the purpose of expressing an opinion on the effectiveness  of the entity's internal control. An audit also includes evaluating the appropriateness of accounting policies used  and  the  reasonableness  of  accounting  estimates  made  by  management,  as  well  as  evaluating  the  overall  presentation of the consolidated financial statements.  We  believe  that  the  audit  evidence  we  have  obtained  in  our  audits  is  sufficient  and  appropriate  to  provide a basis for our audit opinion.   Opinion  In our opinion, the consolidated financial statements present fairly, in all material respects, the financial position  of Clairvest Group Inc. as at March 31, 2014 and 2013 and the results of its operations and its cash flows for the  years then ended in accordance with Canadian generally accepted accounting principles.  Toronto, Canada,  June 25, 2014.  Chartered Accountants   Licensed Public Accountants 28                                                     CONSOLIDATED BALANCE SHEETS  As at March 31 $000's  ASSETS  Cash and cash equivalents [notes 3, 11 and 14]  Temporary investments [notes 3 and 14]  Restricted temporary investments [notes 6[d] and 14]  Accounts receivable and other assets [notes 4[g], 4[l] and 7]  Income taxes recoverable  Loans receivable [notes 4[h], 4[i], 4[j], 6[o], 14 and 16]  Corporate investments [notes 6, 12[b] and 14]  LIABILITIES AND SHAREHOLDERS' EQUITY  Liabilities  2014  2013  $               52,791    $         114,805          62,995                 59,708             —                  5,425              14,482                 12,048                6,937                   5,195                33,503                 5,365            241,066               176,390     $            411,774   $         378,936  Accounts payable and accrued liabilities [notes 10 and 13[g]]   $              14,149   $            11,255  Income taxes payable  Derivative instruments [note 12[b]]  Future tax liability [note 8]  Stock‐based compensation [note 10]  Contingencies, commitments and guarantees [notes 12 and 13]  Shareholders' equity   Share capital [note 9]  Retained earnings  See accompanying notes  On behalf of the Board:                1,015                   1,993                1,873                   3,115               10,095                  6,474                7,494                   6,411  $              34,626   $           29,248   $              79,314    $           79,101            297,834               270,587            377,148               349,688  $            411,774   $         378,936  MICHAEL BREGMAN  Director  JOSEPH J. HEFFERNAN  Director  29                                               CONSOLIDATED STATEMENTS OF INCOME  For the years ended March 31  $000's [except per share information]  NET INVESTMENT GAINS  2014  2013  Net realized gains [losses] on corporate investments [notes 5 and 6[b]]  $             [25]   $                9,009  Net changes in unrealized gains on corporate investments [note 6]                27,581                4,598  OTHER INCOME  Distributions and interest income [notes 4 and 6]  Dividend income [notes 4[k] and 6[e]]  Management fees [notes 4[a] and 4[e]]  Advisory and other fees [note 4[k]]  Realized gain on temporary investments [note 13[k]]  EXPENSES  Administration and other expense [notes 10 and 13[g]]  Finance and foreign exchange expense  Income before income taxes  Income tax expense [notes 6[l], 6[q] and 8]  Net income for the year  Basic net income per share [note 9]  Fully‐diluted net income per share [note 9]  See accompanying notes              27,556                13,607              21,265                 32,347                1,619                   4,596                    621                   974                1,719                   1,360                2,250                       7,750              27,474                 47,027              18,614                 17,899                    759                   961              19,373                 18,860              35,657                 41,774                4,911                   6,011  $           30,746   $            35,763  $               2.03   $                2.36   $               1.99    $                2.32  CONSOLIDATED STATEMENTS OF RETAINED EARNINGS  For the years ended March 31  $000's  Retained earnings, beginning of year   Net income for the year  Dividends paid  Retained earnings, end of year  See accompanying notes  2014    2013          $        270,587         $         237,989              30,746                 35,763            301,333              273,752                      [3,499]                      [3,165]        $        297,834         $         270,587  30           CONSOLIDATED STATEMENTS OF CASH FLOWS  For the years ended March 31  $000's  OPERATING ACTIVITIES  Net income for the year  Add [deduct] items not involving a current cash outlay  Amortization of fixed assets  Stock‐based compensation expense  Future income tax expense  Net realized losses [gains] on corporate investments  Net changes in unrealized gains on corporate investments  Non‐cash items relating to foreign exchange forward contracts  Non‐cash items relating to corporate investments  2014  2013   $          30,746    $          35,763                  346                      369                 1,225                  1,516              3,621                   2,326                       25                [9,009]          [27,581]       [4,598]              9,431                   3,283            [11,453]                 [6,336]            6,360                  23,314 Net change in non‐cash working capital balances related to operations [note 11]                    [2,606]   8,767 Cash provided by operating activities             3,754                 32,081 INVESTING ACTIVITIES  Acquisition of corporate investments  Proceeds on sale of corporate investments  Return of capital from corporate investments  Cost of realized foreign exchange forward contracts  Net proceeds on sale of temporary investments  Loans advanced [notes 4[h], 4[i], 4[j], 6[o] and 16]  Receipt of loans advanced [notes 4[h], 4[i], 4[j] and 6[o]]  Decrease in restricted temporary investments  Cash provided by [used in] investing activities  FINANCING ACTIVITIES  Cash dividends paid  Issuance of share capital [note 9]  Cash used in financing activities  NET INCREASE [DECREASE] IN CASH AND CASH EQUIVALENTS DURING THE YEAR    CASH AND CASH EQUIVALENTS, BEGINNING OF YEAR  CASH AND CASH EQUIVALENTS, END OF YEAR [NOTE 11]  SUPPLEMENTAL CASH FLOW INFORMATION  Income taxes paid  Interest paid, on gross basis [note 13[l]]  See accompanying notes    [26,551]               [29,701]                884               31,219 —                   29,911            [10,673]                [1,899]            [3,287]                 4,989 [107,048]  78,910               [34,168]              52,543                 5,425                            5   [62,340]                 52,899            [3,499]                 [3,165]                  71                   104             [3,428]                 [3,061]  [62,014]                81,919            114,805                 32,886          52,791                114,805   $            4,611   $            2,013 $            1,406    $            1,407 31                                              NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  1. NATURE OF ACTIVITIES  Clairvest  Group  Inc.  ["Clairvest"  or  the  "Company"]  is  a  private  equity  investor  publicly  traded  on  the  Toronto  Stock  Exchange ["TSX"] under symbol CVG. The Company, which operates in only one business segment, actively seeks to form  mutually  beneficial  investments  with  entrepreneurial  corporations.  Clairvest  invests  its  own  capital,  and  that  of  third  parties,  through  Clairvest  Equity  Partners  Limited  Partnership  ["CEP"],  Clairvest  Equity  Partners  III  Limited  Partnership         ["CEP III"], Clairvest Equity Partners IV Limited Partnership ["CEP IV"] and Clairvest Equity Partners IV‐A Limited Partnership  ["CEP  IV‐A"],  and  Clairvest  Equity  Partners  V  Limited  Partnership  ["CEP  V"]  and  Clairvest  Equity  Partners  V‐A  Limited  Partnership ["CEP V‐A"] [together, the "CEP Funds"]. Clairvest contributes financing and strategic expertise to support the  growth and development of its investees in order to create realizable value for all shareholders. Clairvest is incorporated  under the laws of the Province of Ontario.  2. SIGNIFICANT ACCOUNTING POLICIES  Basis of presentation  The  consolidated  financial  statements  have  been  prepared  in  accordance  with  Canadian  generally  accepted  accounting  principles  ["Canadian  GAAP" or  "GAAP"]  and  include  the accounts  of  the  Company,  its  wholly  owned  subsidiaries  and  its  pro‐rata  ownership  of  various  acquisition  entities  that  exist  for  investing  purposes.  All  intercompany  amounts  and  transactions have been eliminated upon consolidation.  In accordance with the Canadian Institute of Chartered Accountants ["CICA"] Accounting Guideline 18 "Investment  Companies"  ["AcG‐18"],  the  Company  designated  its  temporary  investments  and  its  corporate  investments  as  held‐for‐ trading  and  carries  them  at  fair  value.  Clairvest  also  designated  its  receivables  and  payables  as  held‐for‐trading  in  accordance  with  the  CICA  Handbook  Section  3855.  Accordingly,  each  of  Clairvest's  financial  assets  and  liabilities  is  fair  valued on each consolidated balance sheet date.  Future accounting changes  In  February  2008,  the  Canadian  Accounting  Standards  Board  ["AcSB"]  confirmed  that  the  use  of  International  Financial  Reporting Standards ["IFRS"] will be required for Canadian publicly accountable enterprises for years beginning on or after  January 1, 2011. Subsequently, the AcSB approved a three‐year deferral from IFRS adoption which would allow Canadian  companies that apply AcG‐18 to continue to use existing Canadian GAAP until fiscal years beginning on or after January 1,  2014.    During  fiscal  2013,  the  International  Accounting  Standards  Board  ["IASB"]  issued  final  amendments  to  IFRS  for  Investment  Entities.  The  amendments  provide  an  exception  to  the  consolidation  requirement  for  entities  that  meet  the  definition of an investment entity and require such entities to measure its investee companies at fair value through profit  and loss.  Clairvest  has  concluded  that  it  meets  the  definition  of  an  investment  entity  under  IFRS  and  is  in  the  process  of  evaluating the impacts of adopting IFRS as an investment entity. For the quarter ended June 30, 2014, Clairvest will issue  financial statements with comparative data on an IFRS basis.   Significant accounting policies  The following is a summary of the significant accounting policies of the Company:  [a] Temporary investments and corporate investments  The Company carries its temporary investments and its corporate investments at fair value. When a financial instrument  is initially recognized, its fair value is generally the value of consideration paid or received. Acquisition costs relating to  corporate investments are not included as part of the cost of the investment. Subsequent to initial recognition, for the  fair  value  of  an  investment  quoted  on  an  active  market,  the  fair  value  is  generally  the  bid  price  on  the  principal  exchange  on  which  the  investment  is  traded.  Investments  that  are  escrowed  or  otherwise  restricted  as  to  sale  or  transfer are recorded at a value which takes into account the escrow terms or other restrictions. In determining the fair  32             NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  value for such investments, the Company considers the nature and length of the restriction, business risk of the investee  company,  its  stage  of  development,  market  potential,  relative  trading  volume  and  price  volatility,  liquidity  of  the  security  and  the  size  of  Clairvest's  ownership  block  and  any  other  factors  that  may  be  relevant  to  the  ongoing  and  realizable value of the investments. The amounts at which Clairvest's publicly traded investments could be disposed of  may  differ  from  this  fair  value  and  the  differences  could  be  material.  Differences  could  arise  as  the  value  at  which  significant ownership positions are sold is often different than the quoted market price due to a variety of factors such  as premiums paid for large blocks or discounts due to illiquidity. Estimated costs of disposition are not included in the  fair value determination.   In the absence of an active market, the fair values are determined by management using the appropriate valuation  methodologies after considering the history and nature of the business, operating results and financial conditions, the  general economic, industry and market conditions, capital market and transaction market conditions, contractual rights  relating to the investment, public market comparables, private company transactions multiples and, where applicable,  other pertinent considerations. The process of valuing investments for which no active market exists is inevitably based  on  inherent  uncertainties  and  the  resulting  values  may  differ  from  values  that  would  have  been  used  had  an  active  market existed.  The amounts at which Clairvest's privately held investments could be disposed of may differ from the  fair value assigned and the differences could be material. Estimated costs of disposition are not included in the fair value  determination.   In  determining  the  fair  value  of  public  company  warrants,  the  underlying  security  of  which  is  traded  on  a  recognized securities exchange, if there are sufficient and reliable observable market inputs, including exercise price and  term of the warrants, market interest rate, and current market price, expected dividends and volatility of the underlying  security, a valuation technique is used. If market inputs are insufficient or unreliable, the warrants are valued at intrinsic  value,  which  is  equal  to  the  higher  of  the  closing  bid  price  of  the  underlying  security,  less  the  exercise  price  of  the  warrant, or nil. For private company warrants, the underlying security of which is not traded on a recognized securities  exchange,  the  fair  value  is  determined  consistently  with  other  investments  which  do  not  have  an  active  market  as  described above.  [b] Foreign currency translation  Income  and  expenses  denominated  in  foreign  currencies  are  translated  into  Canadian  dollars  at  exchange  rates  prevailing  at  the  transaction  date.  Corporate  investments  are  translated  into  Canadian  dollars  at  exchange  rates  in  effect  at  the  consolidated  balance  sheet  dates  and  exchange  gains  or  losses  are  include  din  financial  and  foreign  exchange  expense  in  the  consolidated  statements  of  income.  Monetary  assets  and  liabilities  are  translated  into  Canadian dollars at exchange rates in effect at the consolidated balance sheet dates. Non‐monetary assets and liabilities  are translated at historical rates. Exchange gains and losses are included in income in the period in which they occur.  [c] Derivative financial instruments  The  Company  periodically  enters  into  foreign  exchange  forward  contracts  to  hedge  its  exposure  to  exchange  rate  fluctuations on its foreign currency denominated investments.  These foreign exchange forward contracts and, where  applicable, their underlying investments, are valued at exchange rates in effect at the consolidated balance sheet dates.   Foreign exchange forward contracts are included on the consolidated balance sheets as derivative instruments and  are  valued  at  fair  value  representing  the  estimated  amount  that  the  Company  would  have  been  required  to  pay,  or  received, had the Company settled the outstanding contracts at the consolidated balance sheet dates.  Any unrealized  gains or losses are included in finance and foreign exchange expense in the consolidated statements of income.   [d] Income recognition  Realized gains or losses on disposition of corporate investments and change in unrealized gains or losses in the value of  corporate investments are calculated based on weighted average cost and are reflected in the consolidated statements  of  income.  Management  fees  and  advisory  and  other  fees  are  recorded  as  income  on  an  accrual  basis  when  earned.  33         NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  Distributions  and  interest  income  are  recognized  on  an  accrual  basis  and  dividend  income  is  recognized  on  the  ex‐ dividend date.  [e]  Future income taxes  The Company records future income tax expense or recovery using the asset and liability method. Under this method,  future  income  taxes  reflect  the  expected  future  tax  consequences  of  temporary  differences  between  the  carrying  amounts  of  assets  and  liabilities  and  their  respective  income  tax  bases,  as  well  as  certain  carryforward  items.  Future  income tax assets and liabilities are determined for each temporary difference based on the income tax rates that are  expected to be in effect when the asset or liability is settled. Future income tax assets are only recognized to the extent  that, in the opinion of management, it is more likely than not that the future income tax asset will be realized.   [f]  Stock‐based compensation plan  The  Company's  stock  option  plan  allows  for  a cash  settlement  of  stock  options. As a  result,  compensation expense  is  recognized and recorded as a liability based on the intrinsic value of the outstanding stock options at the consolidated  balance sheet dates and the proportion of their vesting periods that have elapsed. On the exercise of stock options for  shares, the liability recorded with respect to the options and consideration paid by the employees is credited to share  capital.    On  the  exercise  of  stock  options  for  cash,  the  liability  recorded  is  reduced  and  any  difference  between  the  liability accrued and the amount paid is charged to administration and other expense.   [g]  Deferred share unit plan  Directors of the Company may elect to receive all or a portion of their compensation in deferred share units ["DSUs"].   On the date directors' fees are payable, the number of DSUs to be credited to a participant is determined by dividing the  amount of the fees to be received by way of DSUs by the market value of a Clairvest common share on the TSX.  Upon  redemption of DSUs, the Company pays to the participant a lump sum cash payment equal to the number of DSUs to be  redeemed  multiplied  by  the  market  value  of  a  Clairvest  common  share  on  the  TSX  on  the  redemption  date.    A  participant may redeem his or her DSUs only following termination of board service.    Under  the  Company's  DSU  plan,  a  change  in  the  fair  value  of  the  DSUs  is  charged  to  administration  and  other  expense based on the number of DSUs outstanding at the consolidated balance sheet dates multiplied by the market  value of a Clairvest common share on the TSX at the consolidated balance sheet dates.  During fiscal 2008, the DSU plan was amended to also facilitate the issuance of Appreciation Deferred Share Units  ["Appreciation DSUs"] to the directors of the Company. Upon redemption of the Appreciation DSUs, the Company pays  to the participant a lump sum cash payment equal to the number of Appreciation DSUs to be redeemed multiplied by  the  difference  between  the  market  value  of  a  Clairvest  common  share  on  the  TSX  on  the  redemption  date  and  the  market  value  of  a  Clairvest  common  share  on  the  TSX  on  the  grant  date.  A  participant  may  redeem  his  or  her  Appreciation  DSUs  only  following  termination  of  board  service.  Under  the  Company's  DSU  plan,  the  fair  value  of  the  Appreciation  DSUs  is  charged  to  administration  and  other  expense  based  on  the  number  of  Appreciation  DSUs  outstanding  at  the  consolidated  balance  sheet  dates  multiplied  by  the  difference  between  the  market  value  of  a  Clairvest common share on the TSX at the consolidated balance sheet dates and the market value of a Clairvest common  share on the TSX on the grant date.    [h]  Book value appreciation rights plan  The Company may elect to issue all or a portion of a participant's stock option grant by way of book value appreciation  rights  units  ["BVARs"].    Upon  redemption  of  BVARs,  the  Company  pays  to  the  participant  a  lump  sum  cash  payment  equal to the number of BVARs to be redeemed multiplied by the increase in book value per share between the grant  date and the redemption date, and grossed up such that the participant's after‐tax proceeds equate to an amount as if  the proceeds were taxed at the capital gains rate.  The BVARs vest over a five‐year period and the participant may only  redeem  his  or  her  BVARs  at  the  earlier  of  [i]  five  years  from  the  grant  date  or  [ii]  cessation  of  employment  with  the  Company.    34           NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  As the Company's BVAR plan is a cash settled plan, the fair value of the BVARs is charged to administration and  other  expense  and  recorded  as  a  liability  over  the  BVAR  vesting  period  based  on  the  book  value  per  share  at  the  consolidated balance sheet date of the prior quarter.  [i]  Net income per share  Basic net income per share is determined by dividing net income attributable to common shareholders by the weighted  average number of common shares outstanding during the year.  Fully‐diluted net income per share is determined in  accordance  with  the  treasury  stock  method  and  is  based  on  the  weighted  average  number  of  common  shares  and  dilutive common share equivalents outstanding during the year.    [j]  Use of estimates  The preparation of consolidated financial statements in conformity with Canadian GAAP requires management to make  estimates and assumptions that affect the reported amounts of assets and liabilities, the disclosure of contingent assets  and liabilities at the date of the consolidated financial statements and the reported amounts of income and expenses  during the reporting periods.  Actual results could differ from those estimates.  3. CASH EQUIVALENTS AND TEMPORARY INVESTMENTS  Cash  equivalents  consist  of  deposits  in  investment  and  money  market  savings  accounts  and  mutual  fund  deposits  which  have  maturities  of  less  than  90  days  from  the  date  of  acquisition.  The  yield  ranges  between  1.2%  and  1.4%  per  annum  [2013 – between 1.2% and 1.4%] with a weighted average rate of pre‐tax return of 1.3% per annum [2013 – 1.2%].   Temporary investments consist of guaranteed investment certificates and corporate bonds and loans which have  maturities greater than 90 days from the date of acquisition and through to February 2020. The yield on these investments  ranges between 1.5% and 9.2% per annum [2013 – between 1.7% and 9.2%] with a weighted average rate of pre‐tax return  of 3.0% per annum [2013 – 3.2%]. The composition of Clairvest's temporary investments at March 31 was as follows:  2014  Due in 1 year  or less  Due after 1 year Total  2013  Total Guaranteed investment certificates  Corporate bonds and loans  $            40,466 $            9,987  ––              12,542[1] $           50,453  12,542  $        44,335              15,373[1]  [1] In addition to the corporate investment Clairvest made in Centaur Gaming as described in note 6[i], Clairvest also made a treasury investment in Centaur  Gaming during fiscal 2013 in the form of a US$6.0 million first lien secured loans and a US$6.0 million second lien secured loans, US$0.7 million of the first  lien  secured  notes  have  been  repaid  during  fiscal  2014.  The  aggregate  carrying  value  these  loans  at  March  31,  2014  was  $12.5  million  [2013  ‐  $12.3  million].   $            40,466    $         22,529      $           62,995    $        59,708   4. RELATED PARTY TRANSACTIONS  [a]  As the manager of CEP, Clairvest was entitled to a management fee from CEP until March 1, 2013. The management  fee was calculated annually as 1.5% of contributed capital less distributions on account of capital and write‐downs of  capital  invested.    During  fiscal  2013,  Clairvest  earned  management  fees  of  $0.3  million  from  CEP.    As  per  the  Management Agreement, fees of $0.1 million from corporate investments of CEP were netted against the management  fees.  Clairvest, as general partner of CEP, is entitled to participate in distributions made by CEP equal to 10% of net gains  of CEP [the "carried interest"]. During fiscal 2014, Clairvest earned $0.3 million [2013 – $0.9 million] in carried interest  from  CEP,  which  brings  total  carried  interest  earned  by  Clairvest  from  CEP  at  March  31,  2014  to  $11.4  million                         [2013 – $11.1 million]. If CEP were to sell its corporate investments at their current fair values, Clairvest would receive  up to $0.7 million [2013 – $1.0 million] in carried interest from CEP. As no such realizations have occurred, the $0.7  million [2013 – $1.0 million] has not been recognized at March 31, 2014.  Principals and employees of Clairvest are entitled to participate in another 10% of carried interest from CEP via a  limited partnership ["Participation Partnership"], the general partner of which is Clairvest.  35                                        NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  [b]  As the general partner of CEP III, Clairvest is entitled to a priority distribution from CEP III. Effective January 13, 2011,  the  priority  distribution  is  calculated  monthly  as  0.1667%  of  invested  capital  net  of  write‐downs  of  capital  then  invested.  The  priority  distribution  is  reduced  to  the  extent  of  75%  of  fees  earned  by  Clairvest  from  corporate  investments  of  CEP  III.  During  fiscal  2014,  CEP  III  declared  to  Clairvest  priority  distributions  of  $1.6  million                 [2013  –  $1.9  million].  As  per  the  Limited  Partnership  Agreement,  fees  of  $0.3  million  [2013  –  $0.3  million]  from  corporate investments of CEP III were netted against the priority distributions.   Clairvest  is  also  entitled  to  a  10%  carried  interest  in  respect  of  CEP  III.  No  carried  interest  has  been  earned  by  Clairvest from CEP III to March 31, 2014. At March 31, 2014, if CEP III were to sell its corporate investments at their  current fair values, Clairvest would receive up to $16.9 million [2013 – $11.6 million] in carried interest from CEP III. As  no such realizations have occurred, the $16.9 million [2013 – $11.6 million] has not been recognized at March 31, 2014.  Principals and employees of Clairvest are entitled to participate in another 10% of carried interest from CEP III via a  limited partnership ["Participation III Partnership"], the general partner of which is Clairvest.  [c]   As described in note 13[b], Clairvest is required to co‐invest alongside CEP III in all investments undertaken by CEP III.   CEP III Co‐Investment Limited Partnership ["CEP III Co‐Invest"] was established in fiscal 2007 as the investment vehicle  for this purpose. CEP III Co‐Invest has two limited partners, one of which is Clairvest, and the other is Participation III  Partnership. Participation III Partnership has invested $1.1 million in CEP III Co‐Invest and is entitled to an 8.25% carried  interest in respect of CEP III Co‐Invest.  Clairvest  is  entitled  to  participate  in  distributions  equal  to  the  realizable  value  on  the  $1.1  million  invested  by  Participation III Partnership in CEP III Co‐Invest plus the first $0.2 million received by the Participation III Partnership as  described above. At March 31, 2014, $0.6 million [March 2013 – $0.3 million] has been received by Clairvest.  At  March  31,  2014,  if  CEP  III  Co‐Invest  were  to  sell  its  corporate  investments  at  their  current  fair  values,  Participation III Partnership would receive up to $5.5 million [2013 – $4.7 million] in carried interest from CEP III Co‐ Invest based on the terms described above, the amount of which has been recorded as a reduction to the fair value of  corporate  investments.  To  date,  CEP  III  Co‐Invest  has  not  made  any  carried  interest  payments  to  Participation  III  Partnership.  [d]  As  general  partner  of  CEP  IV,  Clairvest  is  entitled  to  a  priority  distribution  from  CEP  IV.  The  priority  distribution  is  calculated  monthly  as  follows:  [i]  from  April  2010,  being  the  month  in  which  CEP  IV  made  its  first  investment,  to  January13,  2011,  being  the  last  day  on  which  CEP  III  calculated  its  priority  distributions  based  on  committed  capital  ["CEP  III  Termination  Date"],  0.1667%  of  capital  allocated  to  specifically  identifiable  investments  net  of  any  write‐ downs of capital invested; [ii] from January 14, 2011 to the earlier of January 13, 2016, being the fifth anniversary of  the date of the final closing of CEP IV, and the date upon which consideration based on committed capital is payable in  respect of Clairvest Equity Partners V Limited Partnership ["CEP V"], 0.1667% of committed capital; and [iii] thereafter,  0.1667% of invested capital net of write‐downs of capital invested. The priority distribution is reduced to the extent of  63.2%  of  any  fees  earned  by  Clairvest  from  corporate  investments  of  CEP  IV.  During  fiscal  2014,  CEP  IV  declared  to  Clairvest priority distributions of $5.4 million [2013 – $5.6 million]. As per the Limited Partnership Agreement, fees of  $0.5 million [2013 – $0.3 million] from corporate investments of CEP IV were netted against the priority distributions.   Clairvest  is  also  entitled  to  a  10%  carried  interest  in  respect  of  CEP  IV.  No  carried  interest  has  been  earned  by  Clairvest from CEP IV to March 31, 2014. At March 31, 2014, if CEP IV were to sell its corporate investments at their  current fair values, Clairvest would receive up to $8.9 million [2013 – $4.9 million] in carried interest from CEP IV. As no  such realizations have occurred, the $8.9 million [2013 – $4.9 million] has not been recognized at March 31, 2014.  Principals and employees of Clairvest are entitled to participate in another 10% of carried interest from CEP IV via a  limited partnership ["Participation IV Partnership"], the general partner of which is Clairvest.   [e]   As manager of CEP IV‐A, Clairvest is entitled to a management fee from CEP IV‐A. The management fee is calculated  monthly as follows: [i] from April 2010, being the month in which CEP IV‐A made its first investment, to January 13,  2011, being the CEP III Termination Date, 0.1667% of capital allocated to specifically identifiable investments net of any  36                       NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  write‐downs of capital invested; [ii] from January 14, 2011 to the earlier of January 13, 2016, being the fifth anniversary  of  the  date  of  the  final  closing  of  CEP  IV‐A,  and  the  date  upon  which  consideration  based  on  committed  capital  is  payable in respect of CEP V, 0.1667% of committed capital; and [iii] thereafter, 0.1667% of invested capital net of write‐ downs  of  capital  invested.  The  management  fee  is  reduced  to  the  extent  of  10.1%  of  fees  earned  by  Clairvest  from  corporate investments of CEP IV‐A and other amounts as provided in the Limited Partnership Agreement. During fiscal  2014, Clairvest earned management fees of $0.6 million [2013 – $0.6 million] as compensation for its services in the  administration of the portfolio of CEP IV‐A. As per the Limited Partnership Agreement, $0.3 million [2013 – $0.3 million]  was netted against the management fees.  As general partner of CEP IV‐A, Clairvest is also entitled to a 10% carried interest in respect of CEP IV‐A. No carried  interest has been earned by Clairvest from CEP IV‐A to March 31, 2014. At March 31, 2014, if CEP IV‐A were to sell its  corporate investments at their current fair values, Clairvest would receive up to $1.7 million [2013 – $0.8 million] in  carried  interest  from  CEP  IV‐A.  As  no  such  realizations  have  occurred,  the  $1.7  million  [2013  –  $0.8  million]  has  not  been recognized at March 31, 2014.  Principals and employees of Clairvest are entitled to participate in another 10% of carried interest from CEP IV‐A  via Participation IV Partnership.  [f]  As  described  in  note  13[c],  Clairvest  is  required  to  co‐invest  alongside  CEP  IV  and  CEP  IV‐A  in  all  investments  undertaken by CEP IV and CEP IV‐A.  CEP IV Co‐Investment Limited Partnership ["CEP IV Co‐Invest"] was established in  fiscal 2010 as the investment vehicle for this purpose. CEP IV Co‐Invest has two limited partnerships, one of which is  Clairvest, and the other is Participation IV Partnership. Participation IV Partnership has invested $1.6 million in CEP IV  Co‐Invest and is entitled to an 8.25% carried interest in respect of CEP IV Co‐Invest.   Clairvest  is  entitled  to  participate  in  distributions  equal  to  the  realizable  value  on  the  $1.6  million  invested  by  Participation IV Partnership in CEP IV Co‐Invest plus the first $0.4 million received by the Participation IV Partnership as  described above. No amounts have been received by Clairvest at March 31, 2014.  At  March  31,  2014,  if  CEP  IV  Co‐Invest  were  to  sell  its  corporate  investments  at  their  current  fair  values,  Participation IV Partnership would receive up to $4.7 million [2013 – $2.5 million] in carried interest from CEP IV Co‐ Invest based on the terms described above, the amount of which has been recorded as a reduction to the fair value of  corporate  investments.  To  date,  CEP  IV  Co‐Invest  has  not  made  any  carried  interest  payments  to  Participation  IV  Partnership.    [g]  Included  in  accounts  receivable  and  other  assets  are  share  purchase  loans  made  to  certain  officers  of  the  Company  totaling $1.4 million [2013 – $1.1 million].  The share purchase loans bear interest which interest is paid annually, have  full  recourse  and  are  collateralized  by  the  common  shares  of  the  Company  purchased  by  the  officers  with  a  market  value of $2.1 million [2013 – $1.4 million].  Also included in accounts receivable and other assets are other loans made  to certain officers of a company affiliated with Clairvest totaling $0.6 million [2013 – $0.6 million].  The loans to officers  of  the  affiliated  company  bear  interest  which  is  paid  quarterly.  Loans  are  repayable  upon  departure  of  the  officer.   Interest  of  $45  thousand  [2013  –  $35  thousand]  was  earned  on  these  loans  during  fiscal  2014.    Also  included  in  accounts  receivable  and  other  assets  are  receivables  from  Clairvest's  investee  companies  totaling  $3.1  million         [2013  –  $1.2  million],  from  CEP  totaling  $8  thousand  [2013  –  $38  thousand],  from  CEP  III  totaling  $2.6  million           [2013  –  $1.6 million],  from CEP  IV  totaling  $3.5  million [2013  –  $3.4 million]  and  from  CEP  IV‐A  totaling $0.5  million  [2013 – $0.5 million].  [h]  During the year ended March 31, 2014, loans totaling $19.2 million [2013 – nil], bearing interest at the prime rate, were  made  by  the  Company  to  CEP  III.  During  fiscal  2014,  $3.6  million  [2013  –  nil]  of  these  loans  were  repaid  such  that          $15.6 million [2013 – nil] remained outstanding at March 31, 2014. Interest of $0.1 million [2013 – nil] was earned from  loans to CEP III during fiscal 2014.  [i]  At March 31, 2013, the Company had advanced to CEP IV $4.5 million of loans bearing interest at the Reference Rate in  accordance  with  CEP  IV’s  Limited  Partnership  Agreement.  During  fiscal  2014,  additional  loans  totaling  $63.1  million  37                     NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  [2013  –  $29.5  million]  were  made  by  the  Company  to  CEP  IV.  Also  during  fiscal  2014,  $58.9  million  [2013  –  $45.6  million] of these loans and loans previously advanced were repaid such that $8.7 million [2013 – $4.5 million] remained  outstanding at March 31, 2014. Interest of $0.3 million [2013 – $1.6 million] was earned from loans to CEP IV during  fiscal 2014.  [j]  At March 31, 2013, the Company had advanced to CEP IV‐A $0.7 million of loans bearing interest at the Reference Rate  in accordance with CEP IV‐A’s Limited Partnership Agreement. During fiscal 2014, additional loans totaling $8.8 million  [2013  –  $4.7  million]  were  made  by  the  Company  to  CEP  IV‐A.  Also  during  fiscal  2014,  $8.7  million  [2013  –                   $6.9  million]  of  these  loans  and  loans  previously  advanced  were  repaid  such  that  $0.8  million  [2013  –  $0.7  million]  remained outstanding at March 31, 2014. Interest of $14 thousand [2013 – $0.2 million] was earned from loans to CEP  IV‐A during fiscal 2014.  [k]  During  fiscal  2014,  Clairvest  earned  $10.4  million  [2013  –  $19.9  million]  in  distributions  and  interest  income,               $1.6 million [2013 – $4.6 million] in dividend income and $1.7 million [2013 – $1.4 million] in advisory and other fees  from its investee companies.    [l]  During fiscal 2011, Clairvest and a director of Clairvest entered into an agreement to purchase an aircraft for a total  cost of $3.5 million, 50% of which was paid by Clairvest. The aircraft is owned 50% by Clairvest and 50% by a director of  Clairvest. At March 31 2014, Clairvest′s portion of the net book value of the aircraft of $1.5 million [2013 – $1.5 million]  is  recorded  in  accounts  receivable  and  other  assets.  Clairvest  receives  100%  of  the  incidental  rental  income  of  the  aircraft and is responsible for 100% of the operating expenses.   5. NET REALIZED GAINS [LOSSES] ON CORPORATE INVESTMENTS  Net realized gains [losses] on corporate investments for the years ended March 31, 2014 and 2013 are comprised of the  following:  Net realized gains [losses] during the year   Previously recognized net unrealized gains [losses]  2014  2013  $             [5,111]    $             13,612                         5,086                         [4,603] $                   [25]    $               9,009  38                                                     NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  6. CORPORATE INVESTMENTS  Investments alongside CEP     Grey Eagle Casino     Landauer Metropolitan Inc.     N‐Brook Mortgage LP  Investments alongside CEP III     Casino New Brunswick     Chilean Gaming Holdings[a]     Kubra Data Transfer Limited     Light Tower Rentals Inc.     Lyophilization Services of New England Inc.     Participation III Partnership Entitlements[b]  Investments alongside CEP IV     Centaur Gaming      Cieslok Media Ltd.     County Waste of Virginia , LLC     CRS Contractors Rental Supply Limited Partnership     Discovery Air Inc.     Linen King, LLC     Momentum Avitaion Group        [formerly MAG Defense Services]     New Meadolands Racetrack LLC     Rivers Casino     Winters Bros. Waste Systems of CT, LLC     Participation IV Partnership Entitlements[c]  2014  2013  Fair value  Cost  Difference  Fair value  Cost  Difference  $    2,130    $           1    $    2,129    $    2,431    $           1    $    2,430    ––  125  ––                 ––  2,240         [2,115] 25  713  5,111         [5,086]  3,124         [2,411]  4,407  29,421  22,930  36,302  8,187  9,798         [5,391] 28,754  2,150  8,178  7,451  667  20,780  28,124  736  2,448  39,486  12,678  24,580  7,573  9,798         [7,350]  28,725  2,150  8,178  7,451  10,761  10,528  16,402  122          [5,467] ––         [5,467]         [4,683]  ––         [4,683]  39,795  14,644  25,151  18,443  14,644  3,799  4,015  7,092  12,504  28,074  4,015  6,706  10,573  22,045  ––  386  1,931  6,029  ––  ––  ––  ––  10,573  25,521  10,573  22,045  ––  ––  ––  3,476  706  2,525         [1,819] 788  2,525         [1,737] 2,884  6,313  21,785        8,433  5,580  7,508  8,053  2,447               437  733  1,904  ––  1,915             [11]  ––  ––  14,277  20,742  7,413  13,329          380          [4,674] ––         [4,674]         [2,494]  ––         [2,494]  Wellington Financial Fund III / IV   15,542  13,802  1,740  14,850  12,138  2,712  Other investments  562  738            [176]  812  911              [99]  240,504  156,470  84,034  175,578  135,791  39,787  $241,066  $157,208  $  83,858   $176,390  $136,702  $  39,688   [a] Comprised of Clairvest’s investment in Casino Marina del Sol, Casino Osorno and Casino Sol Calama.  [b] Fair value attributable to limited partners of Participation III Partnership as described in note 4[c].  [c] Fair value attributable to limited partners of Participation IV Partnership as described in note 4[f]. The  cost  and  fair  value  of  corporate  investments  do  not  reflect  foreign  exchange  gains  or  losses  on  the  foreign  exchange forward contracts entered into as hedges against these investments [note 12[b]]. Details of each investment are  described below.   39                                                                   NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  [a]  Grey Eagle Casino  Grey  Eagle  Casino  is  a  charitable  casino  on  Tsuu  T'ina  First  Nation  reserve  lands,  located  southwest  of  the  City  of  Calgary, Alberta. At March 31, 2014 and 2013, Clairvest holds units of a limited partnership which operates Grey Eagle  Casino, entitling Clairvest to between 2.8% and 9.6% of the earnings of the casino until December 18, 2022.     During fiscal 2014, Clairvest earned $0.3 million [2013 – $0.4 million] in profit distributions from Grey Eagle Casino,  bringing total profit distributions earned to March 31, 2014 to $0.7 million [2013 – $0.4 million].   [b]  Landauer Metropolitan Inc. ["Landauer"]  Landauer was a supplier of home medical equipment operating in the northeastern United States.  At March 31, 2013, Clairvest owned 1,906,250 10% cumulative convertible preferred shares and 748,133 common  shares  of  Landauer,  representing  a  14.2%  interest  on  a  fully‐diluted  basis.    Clairvest  has  also  advanced  bridge  loans  totaling  US$0.3  million  [C$0.3  million]  and  a  US$0.6  million  [C$0.6  million]  subordinated  secured  convertible  note  to  Landauer.  The total cost of the investment was US$3.8 million [$5.1 million].   During  fiscal  2014,  Landauer  filed  for  Chapter  11  protection  and  Clairvest  realized  its  investment  in  Landauer.  Clairvest  recognized  a  $5.1  million  realized  loss  during  the  year,  all  but  $25  thousand  of  which  had  previously  been  recognized as an unrealized loss.    Over  the  life  of  the  investment,  Clairvest  recorded  total  losses  of  $3.4  million  for  its  investment  in  Landauer,  comprised  of  a  $5.1  million  realized  loss  on  the  investment,  net  of  foreign  exchange  gains  realized  on  the  foreign  exchange forward contracts used to hedge this investment of $1.7 million.  [c]  N‐Brook Mortgage LP ["N‐Brook"]    N‐Brook originated, adjudicated and underwrote first‐ranking mortgages on owner‐occupied, residential real estate in  Ontario,  British  Columbia  and  Alberta.  During  fiscal  2009,  N‐Brook  management  made  the  decision  to  wind  down  its  mortgage portfolio.   At March 31, 2014 and 2013, Clairvest had a net $2.2 million [2013 ‐ $3.1 million] investment in N‐Brook. During  fiscal 2014, Clairvest received cash distributions totaling $0.9 million [2013 – $1.9 million] from N‐Brook, bringing total  return of capital to $2.8 million [2013 ‐ $1.9 million], or 55.5% [2013 – 38.0%] of the $5.0 million originally invested. The  proceeds  received  are  recorded  as  a  reduction  to  the  carrying  value  of  the  investment  such  that  no  gain  or  loss  was  recorded as a result of the partial realization of Clairvest’s investment in N‐Brook. Based on the fair value at March 31,  2014, Clairvest is entitled to receive 24.1% [2013 – 24.1%] of any future recoveries from N‐Brook.   [d]  Casino New Brunswick  Casino New Brunswick is a gaming entertainment complex located in Moncton, New Brunswick. At March 31, 2014 and  2013, Clairvest had invested $9.8 million in Casino New Brunswick. The investment was made in the form of debentures  with  a  stated  interest  at  a  rate  of  6%  per  annum  and  units  of  a  limited  partnership  which  operates  Casino  New  Brunswick,  entitling  Clairvest  to  22.5%  of  the  earnings  of  the  casino  until  December  31,  2030.  Interest  was  waived  between  March  1,  2011  and  December  31,  2012  and  resumed  effective  January  1,  2013,  with  45%  of  the  interest  payable in cash and the remaining 55% payable in‐kind.    During fiscal 2014, Clairvest recorded $0.4 million in net interest income, which represents the portion payable in  cash.   At March 31, 2013, Clairvest had pledged $5.4 million to a Schedule 1 Canadian chartered bank which has provided  debt financing to Casino New Brunswick. During fiscal 2014, the pledge was no longer required and the restriction on  the $5.4 million was released.    [e]  Chilean Gaming Holdings   Chilean Gaming Holdings is a limited partnership which has a 50.0% ownership interest in Casino Marina del Sol ["Casino  del Sol"] in Concepcion, Chile, and a 48.8% ownership interest in each of Casino Osorno in Osorno, Chile, and Casino Sol  Calama in Calama, Chile.   40       NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  During fiscal 2014, Clairvest earned dividends totaling $1.6 million [2013 – $4.6 million] through its investment in  Chilean Gaming Holdings, bringing dividends earned to March 31, 2014 to $8.0 million [2013 – $6.4 million].   At  March  31, 2014  and  2013,  Clairvest  owned  30,446,299  limited  partnership  units  of  Chilean  Gaming  Holdings,  representing a 36.8% equity interest.   [f]  Kubra Data Transfer Limited ["Kubra"]  KUBRA is a business process outsourcing company focused on print and electronic distribution of bills and fulfillment of  related payments for high volume clients.  At March 31, 2014 and 2013, Clairvest owned 3,250,000 Class A voting common shares of Kubra, representing an  11.5% interest on a fully diluted basis.    [g]  Light Tower Rentals Inc. ["Light Tower Rentals"]  Light Tower Rentals is an oilfield equipment rental company operating in major oil and gas drilling basins in the United  States.   At  March  31,  2014  and  2013,  Clairvest  owned  5,841,250  Series  A  convertible  preferred  shares  and  8,428,387  common shares in Light Tower Rentals, representing a 12.5% [2013 – 12.6%] ownership interest on a fully diluted basis.  Each preferred share is convertible into one common share and the conversion is at Clairvest's discretion.   [h]  Lyophilization Services of New England Inc. ["LSNE"]  LSNE is a Manchester, New Hampshire based contract manufacturing organization focused on providing lyophilization  services to biotech, pharmaceutical and medical device manufacturers. At March 31, 2014 and 2013, Clairvest owned  6,406,000 Series A 10% cumulative preferred shares which are convertible into a 12.3% ownership interest on a fully‐ diluted basis, 1,250,000 Series B 10% cumulative preferred shares and US$0.4 million in demand promissory notes with  a stated interest rate of 10% per annum. The Series A preferred shares are entitled to dividends only in the event that  Clairvest does not convert the preferred shares into common shares.  Each Series A preferred share is convertible into  one common share and the conversion is at Clairvest's discretion.    At March 31, 2014, Clairvest had advanced short‐term working capital loans totaling US$0.2 million [C$0.2 million]  to LSNE. The loans bear interest at 10.0% per annum and the interest earned has been fully provided for. These loans  given their short‐term nature have been included in accounts receivable.  [i]  Centaur Gaming  Centaur Gaming is the owner and operator of Hoosier Park Racing & Casino in Anderson, Indiana, and Indiana Grand  Casino and Indiana Downs Racetrack ["Indiana Grand"] in Shelbyville, Indiana.   At March 31, 2012, Clairvest held US$16.4 million in post‐petition first lien secured notes, US$6.2 million in post‐ petition second lien secured notes and US$5.1 million in unsecured term loans with stapled warrants which, subject to  regulatory  approval,  are  convertible  upon  exercise  into  9.9%  of  the  Class  A  units  of  Centaur  Gaming.  As  part  of  the  investment, Clairvest also held a US$0.3 million [C$0.3 million] promissory note from an unrelated investment partner  [the "Investment Partner"] for this investment.   During  fiscal  2013,  Centaur  Gaming  acquired  Indiana  Grand.  Clairvest  advanced  a  US$7.9  million  [C$8.0  million]  promissory  note  to  Centaur  Gaming  during  the  acquisition  process  and  invested  an  additional  US$8.4  million            [C$8.5 million] in the form of an unsecured term loan with stapled warrants in support of this acquisition. The stapled  warrants, subject to regulatory approval, are convertible upon exercise into 9.9% of the Class B units of Centaur Gaming.  The promissory note which had a stated interest rate of 3.41% per annum was repaid in full upon the completion of the  acquisition.    In conjunction with this acquisition, Centaur Gaming completed a financing and repaid in full the post‐petition first  and second lien secured notes with interest accrued to February 20, 2013.  The promissory notes were also repaid in full  upon the completion of the financing.   During fiscal 2013, Clairvest received cash proceeds totaling US$32.3 million, comprised of a US$16.4 million full  repayment on the post‐petition first lien secured notes, a US$6.2 million full repayment on the post‐petition second lien  41         NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  secured notes, a US$0.3 million full repayment on the promissory note from the Investment Partner, a US$7.4 million  full repayment on the promissory note advanced to Centaur Gaming during the acquisition process and US$2.0 million  in interest.   At  March  31,  2014  and  2013,  Clairvest  held  US$13.6  million  in  term  loans  with  stapled  warrants  which  are  convertible upon exercise to 9.9% of Class A and Class B units of Centaur Gaming.  As  described  in  note  3,  Clairvest  also  held  US$5.3  million  [2013  –  $6.0  million]  in  new  first  lien  loans  and          US$6.0 million [2013 – $6.0 million] in new second lien loans for its treasury holdings at March 31, 2014.     [j]  Cieslok Media Ltd. ["Cieslok"]  Cieslok is a Canadian outdoor advertising firm which operates large format digital and static billboards throughout major  cities in Canada.    During  fiscal  2014,  Clairvest  invested  $4.0  million  to  acquire  4,014,989  common  shares  of  Cieslok.  At  March  31,  2014, Clairvest’s ownership interest in Cieslok is 25.1%.  [k]  County Waste of Virginia, LLC ["County Waste"]  County Waste is a private regional solid waste management company based in West Point, Virginia.    During  fiscal  2014,  Clairvest  invested  US$4.5  million  [C$4.6  million]  to  acquire  4,539.62  Class  B  units  of  County  Waste representing a 12.5% ownership interest on a fully diluted basis. Subsequently, Clairvest invested an additional  US$1.9  million  [C$2.1  million]  in  the  form  of  convertible  debentures  with  a  stated  interest  rate  of  10%  per  annum  payable  in‐kind  and  compounded  on  an  annual  basis.  Each  $1,000  in  accrued  value  of  the  convertible  debentures  is  convertible into 1 Class B unit of County Waste.    [l]  CRS Contractors Rental Supply Limited Partnership ["CRS"]  CRS is a provider of equipment rental services and related merchandise across Ontario, Canada.    During fiscal 2014, Clairvest earned distributions totaling $0.5 million [2013 – nil] through its investment in CRS,  bringing distributions earned to March 31, 2014 to $0.5 million [2013 – nil].   As a result of CRS’ flow‐through status for tax purposes, Clairvest is required to include in its income tax expense  calculation  its  portion  of  the  taxable  income  generated  by  CRS.    During  fiscal  2014,  Clairvest  incurred  income  tax  obligations totaling $0.5 million as a result of its investment in CRS.    At March 31, 2014 and 2013, Clairvest owned 10,572,805 limited partnership units of CRS, representing a 13.4%  ownership  interest.    Clairvest  has  the  right  to  receive  proceeds  equal  to  an  additional  1.7%  economic  interest  in  CRS  until Clairvest has received three times its invested capital.  [m]  Discovery Air Inc. ["Discovery Air"]  Discovery Air is a specialty aviation services company operating across Canada and in select locations internationally.  At  March  31,  2014  and  2013,  Clairvest  had  invested  $22.0  million  in  secured  convertible  debentures  ["Debentures"] of Discovery Air. The Debentures, which have a 5.5‐year term from issuance and are subject to certain  early redemption rights in favor of Discovery Air, accrue interest at a rate of 10% per annum and interest is paid in kind  and  compounded  on  an  annual  basis.  The  Debentures  and  any  paid  in  kind  interest  are  convertible  into  2,939,330  common shares of Discovery Air, which, together with the 59,521 Discovery Air shares owned prior to this investment,  represents a 10.5% ownership interest in Discovery Air on an "as converted" basis.  At March 31, 2014, the conversion  price  for  the  Debentures  was  $9.55  [2013  –  $8.68]  per  share  and  the  closing  quoted  market  price  of  a  Discovery  Air  common share was $1.01 [2013 – $2.38] per share.   During fiscal 2014, Clairvest earned $2.6 million [2013 ‐ $2.4 million] in interest from its investments in Discovery  Air.  Subsequent to year end, Clairvest invested an additional $4.2 million for 4,943,244 common shares of Discovery Air  for a 15.3% ownership interest on a fully diluted basis.  42     NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  [n]  Linen King, LLC ["Linen King"]  Linen  King  is  an  Oklahoma‐based  textile  rental  company  that  provides  commercial  laundry  services  to  the  healthcare  and hospitality industries.   At  March  31,  2014  and  2013,  Clairvest  owned  2,529,209  Class  A  units  of  Linen  King,  representing  a  21.7%  ownership interest.    [o]  Momentum Aviation Group ["MAG"]  MAG is a U.S.‐based specialty aviation and intelligence, surveillance and reconnaissance service provider. At March 31,  2013, Clairvest owned 18,737 Class A stock of MAG. The Class A stock have a stated dividend rate of 10% per annum and  each Class A stock is convertible into 1.0114 common stock of MAG.   During fiscal 2014, Clairvest invested an additional US$0.5 million [C$0.5 million] to acquire 5,085 Class A stock in  MAG  to  support  the  growth  of  its  operations.  At  March  31,  2014,  Clairvest  owned  23,822  Class  A  stock  of  MAG,  representing a 9.4% ownership interest.  During fiscal 2014, MAG incorporated a Canadian subsidiary ["MAG Canada"] which provides aircraft logistics for  goods  and  crews  to  both  government  and  commercial  customers.  In  support  of  MAG  Canada,  Clairvest  advanced  working capital loans totaling $11.0 million, bearing interest at 10.0% per annum compounded daily to MAG Canada,  $7.7 million of these loans were repaid such that $3.3 million remained outstanding at March 31, 2014 and has been  included in loans receivable. The loans were repaid in full subsequent to year end. Interest of $0.1 million was earned  from loans to MAG Canada during fiscal 2014.   [p]  New Meadowlands Racetrack LLC [the "Meadowlands"]  The Meadowlands operates a standardbred horse racing track located in East Rutherford, New Jersey.  During  fiscal  2014,  Clairvest  fully  funded  its  US$5.4  million  [C$5.6  million]  commitment  to  invest  in  the  Meadowlands. The investment was made in the form of secured debentures which accrue interest at a rate of 15% per  annum, 10% of which is payable quarterly in cash and 5% is accrued quarterly.  During  fiscal  2014,  Clairvest  earned  $0.3  million  in  cash  interest  and  $0.1  million  in  accrued  interest  on  its  investment in the Meadowlands secured debentures, all but $32 thousand has not been paid and accordingly has been  included in the fair value of the secured debentures at March 31, 2014.  Clairvest also received warrants which entitle it to invest in equity securities of the Meadowlands subject to certain  conditions. The accrued interest on the secured convertible debentures is forfeited in the event Clairvest exercises the  warrants.  [q]  Rivers Casino  Rivers Casino is a gaming entertainment complex located in Des Plaines, Illinois.   At March  31, 2012,  Clairvest  owned 8,926,338  units  of Rivers  Casino  and  5,000  units of  a  minority  investor  [the  “Minority Investor”] as required by the Illinois legislature, which in aggregate represents a 5.0% ownership on a fully‐ diluted basis. Clairvest had also advanced US1.1 million [C$1.1 million] in promissory notes to the Minority Investor in  support of the completion of the minority fundraising. The promissory notes paid interest at a rate of 24% per annum  and had a maturity date of June 24, 2041.  Clairvest earned quarterly distributions and fees as an investor of Rivers Casino.   During fiscal 2013, Clairvest earned $3.6 million in quarterly distributions and $0.5 million in quarterly fees from  Rivers Casino.   Also during fiscal 2013, Rivers Casino completed a financing and as a result made an additional distribution to its  investors.  Clairvest  received  cash  proceeds  totaling  $9.5  million  from  this  distribution  which  has  been  recorded  in  distributions  and  interest  income.    In  addition  to  the  distributions  received  from  Rivers  Casino,  the  Minority  Investor  made a full repayment on the promissory note.  Clairvest earned $0.2 million in interest on the promissory note from  the Minority Investor.  43 NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  During fiscal 2014, Clairvest earned $4.4 million in quarterly distributions and $0.5 million in quarterly fees from  Rivers Casino.   As  a  result  of  Clairvest’s  investment  in  Rivers  Casino  requiring  certain  acquisition  entities  in  the  United  States,  Clairvest, through its acquisition entities, incurred U.S. income tax obligations totaling $1.7 million [2013 ‐ $0.1 million in  recoveries] during fiscal 2014.    Also during fiscal 2014, the equity interest in the Minority Investor was redeemed in exchange for direct ownership  in  Rivers  Casino  such  that  at  March  31,  2014  Clairvest  owned  9,021,917  units  of  Rivers  Casino,  representing  a  5.0%  ownership interest on a fully‐diluted basis.    [r]  Winters Bros. Waste Systems of CT, LLC ["Winters Bros."]   Winters Bros. is a regional solid waste collection, recycling and disposal company based in Danbury, Connecticut.    During  fiscal  2014,  Clairvest  invested  US$7.6  million  [C$8.1  million]  to  acquire  76,284.8  Class  C  units  of  Winters  Bros. At March 31, 2014, Clairvest’s ownership interest in Winters Bros. is 13.4%.  [s]  Wellington Financial Fund III / IV  Wellington  Financial  Fund  III  ["Wellington  Fund  III"]  provided  debt  capital  and  operating  lines  to  technology,  biotechnology, communications and industrial product companies across Canada and the United States.  Clairvest, as a  limited partner, committed to fund $25.0 million to Wellington Fund III.  Clairvest's commitment represented a 16.7%  interest in Wellington Fund III. Clairvest was also entitled to participate in the profits received by the General Partner of  Wellington Fund III.  During  fiscal  2013,  Wellington  Financial  Fund  IV  ["Wellington  Fund  IV"],  a  successor  fund  of  Wellington  Fund  III,  was  raised.  As  part  of  the  closing  of  Wellington  Fund  IV,  Clairvest  transferred  its  investment  and  its  unfunded  commitment  in  Wellington  Fund  III  to Wellington Fund  IV.  Clairvest  also  increased  its  commitment  by  $0.1  million  to  $25.1  million  in  support  of  the  final  closing  of  Wellington  Fund  IV.  Clairvest  received  a  net  return  of  capital  of  $2.1  million as a result of the closings of Wellington Fund IV.   During fiscal 2014, Clairvest funded an additional $1.7 million [2013 – $0.6 million] to Wellington Fund IV, bringing  total amount funded to $13.8 million [2013 – $12.1 million] against the $25.1 million commitment.  At March 31, 2014  and 2013, Clairvest's interest in Wellington Fund IV represented a 12.6% ownership in Wellington Fund IV.  Clairvest is  also entitled to participate in the profits received by the General Partner of Wellington Fund IV. Subsequent to year end,  an additional $0.5 million was funded to Wellington Fund IV.  7. CREDIT FACILITIES  Clairvest has a $75.0 million committed credit facility with a maturity date of April 30, 2020. The credit facility bears interest  at 11% per annum on drawn amounts and at 1% per annum on undrawn amounts. The amount available under the credit  facility  at  March  31,  2014  and  2013  is  $75.0  million.  No  amounts  were  drawn  during  fiscal  2014  and  2013.  Included  in  accounts receivable and other assets at March 31, 2014 is a capitalized closing fee on this facility totaling $0.3 million [2013  – $0.6 million] which is to be amortized on a straight‐line basis to April 2015.   The Company also has a $20.0 million credit facility available, subject to annual renewals, bearing interest at prime  plus 0.5% per annum. The prime rate at March 31, 2014 and 2013 was 3.00%. The amount available under the credit facility  at  March  31,  2014  was  $20.0  million  [2013  –  $20.0  million],  which  is  based  on  debt  covenants  within  the  banking  arrangement. No amounts were drawn during fiscal 2014 and 2013.  44               NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  8. INCOME TAXES  Income tax expense for the years ended March 31, 2014 and 2013 consist of the following:  Current income tax expense  Future income tax expense   2014  2013  $          1,290    $         3,685  3,621  2,326  $          4,911    $         6,011  A reconciliation of the income tax expense based on the statutory rate in Canada and the effective rate is as follows:  Income before income taxes  Statutory Canadian income tax rate  Statutory Canadian income taxes  2014   %  2013     %  $       35,657  $       41,774  9,449  26.50  26.50  11,070  26.50  26.50  Non‐taxable dividends and distributions received            [3,997]            [11.21]            [6,142]            [14.70]  Taxable portion of net investment gains  278  0.78  2,421  Non‐taxable portion of losses on temporary investments               [303]              [0.85]  Non‐taxable portion of foreign exchange gains            [1,453]              [4.08]  Non‐deductible portion of other expenses   429  1.20  [1,034]               [454]  1,010  Recovery of prior years' taxes  Foreign income tax rate differences  Other                [937]              [2.63]  [1,663]  1,785  [340]  5.01  [0.95]  150  653  $         4,911  13.77  $         6,011  5.80  [2.48]              [1.09]  2.42  [3.98]  0.36  1.56  14.39  Future  tax  liabilities  relate  to  temporary  differences  on  corporate  and  temporary  investments,  derivative  instruments,  accounts payable and accrued liabilities and income as follows:  2014  2013  Temporary differences on corporate and temporary investments  $        10,766  $           5,459  Temporary differences on derivative instruments                                    [248]                                    [413]  Temporary differences on accounts payable and accrued liabilities                                 [2,837]                                 [2,138]  Temporary differences on income  Other  231  2,183  2,066  1,500  $        10,095  $          6,474    9. SHARE CAPITAL  Authorized  Unlimited  number  of  preference  shares  issuable  in  series,  with  the  designation,  rights,  privileges,  restrictions,  and  conditions to be determined by the Board of Directors prior to the issue of the first shares of a series.  Unlimited number of common shares  10,000,000 non‐voting shares  45                                 NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  Issued and outstanding  2014  2013  Common shares, beginning of year  Issued on exercise of stock options  Prior period adjustment relating to share issuances   Shares  Amount  Shares  Amount  15,124,095  $       79,101    15,118,095  $       78,438    10,000  ─  213  ─  6,000  ─  104  559  Common shares, end of year  15,134,095  $       79,314    15,124,095  $       79,101    During fiscal 2014, the Company filed a normal course issuer bid enabling it to make market purchases of up to 756,705  [2013 – 756,204] of its common shares in the 12‐month period commencing March 6, 2014 [2013 – March 6, 2013].  During  fiscal  2014,  the  Company  made  no  purchases  or  cancellations  under  its  normal  course  issuer  bids.  In  total,  3,429,895  common shares at a cost of $35.3 million have been purchased under all previous normal course issuer bids as at March 31,  2014  and  2013.  An  additional  934,200  common  and  2,230,954  non‐voting  shares  have  been  purchased  for  cancellation  outside of the normal course issuer bid.  15,134,095 [2013 ‐ 15,124,095] common shares were outstanding at March 31, 2014.  The  weighted  average  number  of  common  shares  outstanding  during  fiscal  2014  was  15,131,677  [2013  ‐  15,123,635]. The weighted average number of fully‐diluted shares outstanding during fiscal 2014 was 15,428,236 [2013 ‐  15,404,526].  The difference between the basic and fully‐diluted net income per share computations for 2014 and 2013 consists  of the following:  Net income  2014 Weighted  average  number of  shares  Per share  amount  Net income  2013  Weighted  average  number of  shares  Per share  amount  Basic net income per share  $    30,746    15,131,677  $      2.03    $    35,763    15,123,635  $      2.36    Effect of dilutive securities stock options  296,559  280,891  Fully‐diluted net income per share  $    30,746    15,428,236  $      1.99    $    35,763    15,404,526  $      2.32    Under the Company's stock option plan, 1,123,856 [2013 – 1,173,856] common shares of the Company have been made  available for issuance to eligible participants. At March 31, 2014, 565,000 [2013 – 615,000] options were outstanding under  the plan, and an additional 558,856 [2013 – 558,856] are available for future grants. Under the plan, options are exercisable  for one common share and the exercise price of the option must equal the market price of the underlying share on the day  preceding the grant date.  Options granted vest over a period of five years. Once vested, options are exercisable at any time until their expiry  10 years after the grant date.  During fiscal 2014, 50,000 [2013 – 110,000] options were exercised, 10,000 [2013 – 6,000] of which were exercised  for  shares,  increasing  share capital  by $0.2  million  [2013 –  $0.1  million].  The  remaining  40,000  [2013  –  104,000]  options  were exercised under the cash settlement plan and had no impact on share capital. No options were granted during fiscal  2014 and 2013.  46                                            NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  A summary of the status of the Company's stock option plan as at March 31, 2014 and 2013 and changes during  the years then ended are presented below:  Options outstanding, March 31, 2012  Options exercised  Options outstanding, March 31, 2013  Options exercised  Options outstanding, March 31, 2014  Options exercisable, March 31, 2014  *Adjusted for special dividends where applicable  Number  of options  725,000  Weighted average exercise price  per share*  $              9.59                          [110,000]  615,000                            [50,000]  5.00  10.30  6.94  565,000  558,000  $           10.60     $           10.58    The following table summarizes information about stock options outstanding and exercisable at March 31, 2014:  Range of exercise prices  $8.00 to $8.99  $9.00 to $9.99  $12.00 to $12.99  * Adjusted for special dividends where applicable  Number  outstanding  210,000  120,000  235,000  565,000  Options outstanding  Weighted average remaining  contractual life [yrs]  Options exercisable  Weighted average  exercise price*  Number  exercisable  Weighted average  exercise price*  1.2  2.2  3.5  $           8.99    210,000  $           8.99    9.55  12.58  120,000  228,000  558,000  9.55  12.59  10. STOCK‐BASED COMPENSATION AND OTHER COMPENSATION PLANS  As  a  result  of  a  cash  settlement  feature  in  Clairvest's  stock  option  plan,  Clairvest  is  required  to  recognize  compensation  expense based upon the intrinsic value of the outstanding stock options at the consolidated balance sheet dates, and the  proportion  of  their  vesting  periods  that  have  elapsed.  For  the  year  ended  March  31,  2014,  Clairvest  recognized  a  stock‐ based compensation expense of $1.8 million [2013 – $2.9 million] as a result of options being vested and an increase in the  trading price of Clairvest common shares. As at March 31, 2014, $7.5 million [2013 – $6.4 million] has been accrued under  the Company's stock option plan, and a further $0.1 million [2013 – $0.1 million] not accrued as those options have not  vested.  As at March 31, 2014, a total of 226,135 [2013 – 232,215] DSUs were held by directors of the Company, the accrual  in respect of which was $5.5 million [2013 – $5.0 million] and has been included in accounts payable and accrued liabilities.  During fiscal 2014, 24,820 [2013 – nil] DSUs were exercised and 18,740 [2013 – 19,795] DSUs were granted. For the year  ended March 31, 2014, Clairvest recognized an expense of $1.2 million [2013 – $1.2 million] with respect to DSUs.   As at March 31, 2014, 105,000 [2013 – 120,000] Appreciation DSUs were held by directors of the Company, the  accrual  in  respect  of  which  is  $1.2  million  [2013  –  $1.0  million]  and  has  been  included  in  accounts  payable  and  accrued  liabilities.  During fiscal 2014,  15,000  [2013 –  nil]  Appreciation  DSUs  were  exercised. For  the  year  ended March 31,  2014,  Clairvest recognized an expense of $0.3 million [2013 – $0.4 million] with respect to Appreciation DSUs.  As  at  March  31,  2014,  a  total  of  1,149,536  [2013  –  1,238,680]  BVARs  were  held  by  employees  of  Clairvest,  the  accrual in respect of which was $4.0 million [2013 – $2.1 million] and has been included in accounts payable and accrued  liabilities, and a further $4.7 million [2013 – $3.8 million] not accrued as those BVARs have not vested. During fiscal 2014,  126,575  [2013  –  67,000]  BVARS  were  exercised  and  88,553  [2013  –  nil]  BVARs  were  forfeited.  Also  during  fiscal  2014,  47                         NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  125,984  [2013  –  348,079]  BVARs  were  granted.  For  the  year  ended  March  31,  2014,  Clairvest  recognized  an  expense  of    $2.9 million [2013 – $1.6 million] with respect to BVARs.  11. CONSOLIDATED STATEMENTS OF CASH FLOWS  The net change in non‐cash working capital balances related to operations is detailed as follows:  Accounts receivable and other assets  Income taxes recoverable  Accounts payable and accrued liabilities  Income taxes payable  Cash and cash equivalents at March 31, 2014 and 2013 are comprised of the following:  Cash  Cash equivalents  12.FINANCIAL INSTRUMENTS  [a] Fair value of financial instruments  2014  2013  $           [2,780]    $            3,434    [1,742]  2,894  [978]  2,749  2,001  583  $           [2,606]    $            8,767    2014  2013  $              2,456  $            3,022  50,335  111,783  $            52,791    $       114,805    Cash,  cash  equivalents,  receivables,  payables,  temporary  investments  and  corporate  investments  are  being  carried  at  fair  value  in  accordance  with  the  Company's  accounting  policy  as  described  in  note  2  to  the  consolidated  financial  statements.   [b] Foreign exchange forward contracts  The  Company  entered  into  foreign  exchange  forward  contracts  as  hedges  against  the  fair  value  of  its  foreign‐ denominated  investments  unless  a  specific  exemption  is  approved  by  the  Board  of  Directors.  During  fiscal  2014,  the  Company recorded a $10.7 million realized loss [2013 – $1.9 million] on expired foreign exchange forward contracts and  a  $1.3  million  net  unrealized  gain  [2013  –  $1.4  million  net  unrealized  loss]  on  unexpired  foreign  exchange  forward  contracts, both of which have been recorded in finance and foreign exchange expense in the consolidated statements of  income.  The  Company  also  recorded  a  foreign  exchange  gain  of  $9.9  million  [2013  –  $3.5  million]  on  the  foreign  exchange revaluation of its foreign‐denominated investments.    As  at  March  31,  2014,  the  Company  had  entered  into  foreign  exchange  forward  contracts  as  hedges  against  its  foreign investments as follows:  Foreign exchange forward contracts to sell US$159.1 million [2013 – to sell US$91.6 million and buy US$4.2 million]  at  an  average  rate  of  Canadian  $1.0998  [2013  –  $1.0022]  per  U.S.  dollar  through  to  February  2015.  The  fair  value  of  these  contracts  at  March  31,  2014  is  a  loss  of  $1.6  million  [2013  –  $1.2  million]  and  has  been  recognized  on  the  consolidated balance sheets as derivative instruments.   Foreign exchange forward contracts to sell Chilean Pesos ["CLP"] 14.7 billion [2013 – CLP14.7 billion] at an average  rate of Canadian $0.001976 [2013 – $0.002022] through to June 2014. The fair value of these contracts at March 31,  2014  is  a  loss  of  $0.3  million  [2013  –  $1.9  million]  and  has  been  recognized  on  the  consolidated  balance  sheets  as  derivative instruments.  48                        NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  13. CONTINGENCIES, COMMITMENTS AND GUARANTEES  [a]  Clairvest has committed to co‐invest alongside CEP in all investments undertaken by CEP. Clairvest's total co‐investment  commitment  is  $54.7  million,  $3.5  million  [2013  –  $3.5  million]  of  which  remains  outstanding  at  March  31,  2014.  Clairvest may only sell all or a portion of a corporate investment that is a joint investment with CEP if it concurrently  sells a proportionate number of securities of that corporate investment held by CEP.  [b] Clairvest has also committed to co‐invest alongside CEP III in all investments undertaken by CEP III. Clairvest's total co‐ investment commitment is $75.0 million, $15.2 million [2013 – $15.2 million] of which remains unfunded at March 31,  2014.  Clairvest  may  only  sell  all  or  a  portion  of  a  corporate  investment  that  is  a  joint  investment  with  CEP  III  if  it  concurrently sells a proportionate number of securities of that corporate investment held by CEP III.  [c]  Clairvest has also committed to co‐invest alongside CEP IV and CEP IV‐A in all investments undertaken by CEP IV and CEP  IV‐A  Clairvest's total co‐investment commitment is $125.0 million, $46.6 million [2013 – $73.1 million] of which remains  unfunded at March 31, 2014. Clairvest may only sell all or a portion of a corporate investment that is a joint investment  with CEP IV and CEP IV‐A if it concurrently sells a proportionate number of securities of that corporate investment held  by CEP IV and CEP IV‐A.    [d] Clairvest  has  also  committed  $25.1  million  to  Wellington  Fund  IV  [2013  –  $25.1  million],  $11.3  million  [2013  –             $13.0 million] of which remained unfunded at March 31, 2014.  [e]  At  March  31,  2014,  Clairvest  has  received  profit  distributions  totaling  $4.1  million  [2013  –  $3.3  million]  through  its  ownership interest in the General Partner of Wellington Fund III and Wellington Fund IV. Subject to clawback provisions,  Clairvest may be required to repay up to $0.8 million [2013 – $0.4 million] of these distributions in the event the limited  partners  of  Wellington  Fund  IV  do  not  meet  their  return  threshold  as  specified  in  the  respective  Limited  Partnership  Agreements. At March 31, 2014 and 2013, there were no accruals made with respect to the clawback.  [f]  Clairvest has guaranteed up to US$15.0 million of CEP III's obligations to a Schedule 1 Canadian chartered bank under  CEP III's foreign exchange forward contracts with the bank.  [g]  Under Clairvest's Incentive Bonus Program [the "Program"], a bonus of 10% of after‐tax cash income and realizations on  certain of Clairvest's corporate investments would be paid to management annually as applicable. Amounts are accrued  under this Program to the extent that the cash income and investment realizations have occurred and the bonus has  become payable. At March 31, 2014, $0.4 million [2013 – $0.6 million] has been accrued under the Program. If Clairvest  and  the  CEP  Funds  were  to  sell  their  corporate  investments  at  their  current  fair  values,  an  additional  bonus  of              $2.7  million  [2013  –  $2.0  million]  would  be  owing  to  management  under  this  Program.  As  no  such  realizations  have  occurred and the terms of the Program with respect to these corporate investments have not yet been fulfilled, the $2.7  million  [2013  –  $2.0  million]  has  not  been  accrued  at  March  31,  2014.  The  Program  does  not  apply  to  the  income  generated from investments made by Clairvest through CEP III Co‐Invest and CEP IV Co‐Invest.  [h] Clairvest, together with CEP III, has guaranteed to fund any cash flow or debt service shortfalls of Casino New Brunswick  for a specified period of time. The amount of the guarantee is allocated 75% to CEP III, to the extent that the amounts  paid thereunder are within the limits of the CEP III Limited Partnership Agreement, with the remainder being allocated  to Clairvest. Any amounts paid under the guarantee will result in additional debentures being granted to Clairvest and  CEP III, allocated on the same basis as the participation between Clairvest and CEP III in the guarantee funding. As at  March 31, 2014, no amounts subject to this guarantee have been funded.  [i]  An acquisition entity of Chilean Gaming Holdings and other investors of Casino Sol Calama have entered into a joint and  several guarantee to fund any operating deficiencies upon the opening of Casino Sol Calama for a specified period of  time.  Latin  Gaming  Chile,  Casino  Sol  Calama’s  operator,  has  indemnified  this  acquisition  entity  with  respect  to  this  guarantee. As at March 31, 2014, no amounts subject to this guarantee have been funded.  [j]  As part of the holding structure of Chilean Gaming Holdings, Clairvest, together with CEP III and other co‐investors, had  loans  totaling  $42.0  million  at  March  31,  2014  through  various  acquisition  entities  from  an  unrelated  financial  institution, while another acquisition entity held term deposits totaling $42.0 million at March 31, 2014 with the same  49 NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  financial  institution  as  security  for  these  loans.  Clairvest  intends  to  settle  the  loans,  the  deposits  and  related  interest  accruals  simultaneously  upon  the  divestiture  of  the  investments  in  Chilean  Gaming  Holdings,  and  as  a  result,  the  deposits and the loans, and the interest revenue and expense have been presented on a net basis. Clairvest’s ownership  of both acquisition entities was 36.8% at March 31, 2014, with CEP III owning 37.7% and the remainder owned by the  other co‐investors.   [k]  During fiscal 2014, Clairvest received a $2.2 million distribution from a Receiver in respect of assets previously frozen by  the Court and now ordered by the Court to be paid to Clairvest which brings the total recovery against the $10 million  loan advanced in two tranches of $5.0 million in each of December 2005 and May 2006 to $10.0 million [2013 – $7.8  million],  without  consideration  of  the  cost  incurred  in  the  recovery  process.  The  loan  was  written  off  and  Clairvest  recorded  a  realized  loss  in  its  financial  statements  for  the  year  ended  March  31,  2007.  Clairvest  continues  to  seek  additional  recoveries  against  certain  parties.  Subsequent  to  year  end,  Clairvest  received  an  additional  $0.5  million  in  proceeds on its recovery efforts.  [l]  In connection with its normal business operations, the Company is from time to time named as a defendant in actions  for damages and costs allegedly sustained by plaintiffs. While it is not possible to estimate the outcome of the various  proceedings  at  this  time,  the  Company  does  not  believe  that  it  will  incur  any  material  loss  in  connection  with  such  actions.   14. RISK MANAGEMENT  The private equity investment business involves accepting risk for potential return, and is therefore affected by a number of  economic factors, including changing economic environments, capital markets and interest rates. As a result, the Company  faces various risk factors, inherent in its normal business activities. These risk factors and how the Company manages these  risk factors are described below.  Credit risk  Credit risk is the risk of a financial loss occurring as a result of default of a counterparty on its obligations to the Company.  For the years ended March 31, 2014 and 2013, there were no material income effects on changes of credit risk on financial  assets. The carrying values of financial assets subject to credit exposure at March 31, 2014 and 2013, net of any allowances  for losses, were as follows:  Financial assets  Cash and cash equivalents  Temporary investments  Restricted cash and temporary investments  Accounts receivable  Loans receivable  Corporate investments  Financial liabilities  Accounts payable  Derivative instruments  2014  2013  $               52,791    $             114,805    62,995  ─  12,056  33,503  241,066  59,708  5,425  8,873  5,365  176,390  $             402,411    $             370,566    $                     130    $                     133    1,873  3,115  $                  2,003    $                 3,248    50                       NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  The  Company  manages  credit  risk  on  corporate  investments  through  thoughtful  planning,  strict  investment  criteria,  significant due diligence of investment opportunities and oversight responsibilities with existing investee companies and by  conducting  activities  in  accordance  with  investment  policies  that are  approved  by  the  Board  of Directors.  Management's  application  of  these  policies  is  regularly  monitored  by  the  Board  of  Directors.  Management  and  the  Board  of  Directors  review the financial condition of investee companies regularly.   The Company is also subject to credit risk on its accounts receivable and loans receivables, a significant portion of  which is with its investee companies and its CEP Funds. The Company manages this risk through its oversight responsibilities  with  existing  investee  companies  by  reviewing  the  financial  condition  of  investee  companies  regularly,  and  through  its  fiduciary  duty  as  manager  of  the  CEP  Funds  and  by  maintaining  sufficient  uncalled  capital  for  the  CEP  Funds  to  settle  obligations as they come due.    The Company manages credit risk on cash, cash equivalents and temporary investments by conducting activities in  accordance with the fixed income securities policy that is approved by the Audit Committee. The Company also manages  credit risk by contracting with counterparties which are Schedule 1 Canadian chartered banks or through investment firms  where Clairvest's funds are segregated and held in trust for Clairvest's benefit. Management's application of these policies  is  regularly  monitored  by  the  Audit  Committee.  Management  and  the  Audit  Committee  review  credit  quality  of  cash  equivalents  and  temporary  investments  regularly.  As  at  March  31,  2014  and  2013,  the  credit  ratings,  based  on  the  Dominion  Bond  Rating  Services  ["DBRS"]  rating  scale,  with  the  exception  of  bonds  rated  below  A  which  are  based  on  Standard  and  Poor’s  ["S&P"]  rating  scale,  for  the  Company's  cash,  cash  equivalents  and  temporary  investments  were  as  follows:  Cash and term deposits  Money market savings accounts      R1‐High  Guaranteed investment certificates, investment savings accounts  and mutual fund deposits, including restricted temporary investments  AA  AA‐  A+  A  Corporate bonds and loans  AA‐  A+  BB‐  CCC+  Total cash, cash equivalents, temporary investments and restricted   temporary investments  [1] Pertains to Clairvest's treasury investment in Centaur Gaming as described in notes 3 and 6[i].  2014  2013  $      2,456      $      3,022      7,849  93,463  79,730      59,844      7,850  5,359  —  —  152  5,052  3,032  2,552  —                  5,854[1]              6,688[1]  508                  6,117[1]             6,196[1] $  115,786      $  179,938      51                NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  Market risk  Market risk includes exposure to fluctuations in the market value of the Company's investments, currency rates and interest  rates. The following table presents the financial instruments measured at fair value classified by the fair value hierarchy set  out in CICA Handbook Section 3862:  2014  Fair value measurements using  Level 1  Level 2  Level 3  Assets /  liabilities  at fair value  Financial assets  Cash equivalents    Money market savings accounts  $           7,849    $                  —  $                  —  $          7,849    Investment savings accounts    Mutual fund deposits  42,311  175  50,335    Temporary investments    Guaranteed  investment certificates            —    —  —  —  50,453  12,542   62,995  —    —   —  —  —    —    —   —   42,311    175  50,335  50,453  12,542  62,995  12,056   12,056   33,503  33,503  —    241,011  241,066  —  —  —    —    55  $       50,390    $          62,995    $         286,570    $        399,955    Corporate bonds and loans  Accounts receivable  Loans receivable  Corporate investments  Financial liabilities  Accounts payable and accrued liabilities  $                  —     $                  —    $                130    $               130    Derivative instruments  —    1,873  —    1,873  $                  —     $            1,873    $                130    $            2,003    52                                                                                                                                                                               NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  2013  Fair value measurements using  Level 1  Level 2  Level 3  Assets /  liabilities at fair  value  Financial assets  Cash equivalents    Money market savings accounts  $           93,463  $                  —  $                  —  $          93,463  Investment savings accounts  Term deposits  Temporary investments    Guaranteed investment certificates  Corporate bonds and loans  Restricted temporary investments  Accounts receivable  18,240  80    111,783              —     3,061  3,061  —    —    Loans receivable            —    —  —  —  44,335  12,312    56,647  5,425   —   —  —  —    —    —    —   —   —  18,240    80  111,783  44,335  15,373  59,708  5,425  8,873  8,873  5,365    5,365  Corporate investments  126  —    176,264  176,390  $        114,970   $          62,072    $        190,502    $        367,544    Financial liabilities  Accounts payable and accrued liabilities  $                    —     $                   —    $               133    $                133    Derivative instruments  —    3,115  $                    —     $            3,115  —    $               133    3,115  $            3,248    53                                                                                                                                                                                     NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  The following table presents the changes in fair value measurements for instruments included in Level 3 of the fair value  hierarchy set out in CICA Handbook Section 3862:  Fair value   April 1, 2013  Total realized /  unrealized  gains and   foreign exchange  revaluations  included  in earnings  Purchases of  assets / issuances  of liabilities  Sales of  assets /  settlements  of liabilities  Fair value  March 31, 2014  Unrealized gains and foreign  exchange  revaluations  included in  earnings for  assets and  liabilities for the  year ended  March 31, 2014  for positions  still held  Financial assets  Accounts receivable   $         8,873    $             —   $      30,185    $     [27,002]     $       12,056     $               —    Loans receivable  5,365                   —    107,048    [78,910]  33,503                        —  Corporate investments  176,264    190,502   39,080  26,551    [884]  39,080    163,784    [106,796]   241,011    286,570    39,080  39,080    Financial liabilities  Accounts payable  133     $            133    Fair value   April 1, 2012  —  1,443    [1,446]    130                        —     $             —    $        1,443    $       [1,446]     $            130     $               —    Purchases of  assets / issuances  of liabilities  Sales of assets /  settlements of  liabilities  Fair value March  31, 2013  Total realized /  unrealized gains  and foreign  exchange  revaluations  included in  earnings  Unrealized gains  and foreign  exchange  revaluations  included in  earnings for  assets and  liabilities for the  year ended  March 31, 2013  for positions   still held  Financial assets  Accounts receivable   $       11,946   $             —   $       71,304    $     [74,377]     $         8,873     $               —    Loans receivable        23,740                  —    Corporate investments   177,205   10,555  34,168    29,701    [52,543]  [41,197]  5,365                        —  176,264    10,555  212,891         10,555       135,173     [168,117]    190,502               10,555    Financial liabilities  Accounts payable      377    $            377   —          1,908         [2,152]             133                        —     $             —    $         1,908    $       [2,152]     $            133     $               —    Fluctuations  in  market  interest  rates  affect  the  Company's  income  derived  from  cash,  cash  equivalents,  and  temporary  investments. For financial instruments which yield a floating interest income, the interest received is directly impacted by  the prevailing market interest rate. The fair value of financial instruments which yield a fixed interest income would change  when  there  is  a  change  in  the  prevailing  market  interest  rate.  The  Company  manages  interest  rate  risk  on  cash,  cash  54                                                                                               NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  equivalents and temporary investments by conducting activities in accordance with the fixed income securities policy that is  approved  by  the  Audit  Committee.  Management's  application  of  these  policies  is  regularly  monitored  by  the  Audit  Committee.  If interest rates were higher or lower by 1% per annum, the potential effect would be an increase or decrease of  $0.8 million [2013 – $0.7 million] to distributions and interest income on a pre‐tax basis for the year ended March 31, 2014.  Included  in  corporate  investments  are  investments  for  which  the  fair  values  have  been  estimated  based  on  assumptions  that  may  not  be  supported  by  observable  market  prices.  The  most  significant  unobservable  input  is  the  multiple  of  earnings  used  for  each  individual  investment.  In  determining  the  appropriate  multiple,  Clairvest  considers  i)  public company multiples for companies in the same or similar businesses; ii) where information is known and believed to  be reliable, multiples at which recent transactions in the industry occurred; and iii) multiples at which Clairvest invested in  the  company,  or  for  follow‐on  investments  or  financings.  The  resulting  multiple  is  adjusted,  if  necessary,  to  take  into  account differences between the investee company and those the Company selected for comparisons and factors include  public versus private company, company size, same versus similar business, as well as with respect to the sustainability of  the  company's  earnings  and  current  economic  environment.  Investments  which  are  valued  using  the  earnings  multiple  approach include Casino New Brunswick, Centaur Gaming, Chilean Gaming Holdings, CRS, Kubra, Light Tower Rentals, Linen  King, MAG and Rivers Casino. If the Company had used an earnings multiple for each investment that was higher or lower  by  0.5  times,  the  potential  effect  would be  an  increase  of  $22.4  million  or  decrease  of  $21.8  million  [2013  –  increase  of  $19.3  million or  decrease  of  $19.4  million]  to  the  carrying  value  of  corporate  investments  and  net  changes  in  unrealized  gains or losses on corporate investments, on a pre‐tax basis for the year ended March 31, 2014. Earnings multiples used are  based on public company valuations as well as private market multiples for comparable companies.  The  Company's  corporate  investment  portfolio  is  diversified  across  17  core  companies  in  9  industries  and  3  countries as at March 31, 2014. Concentration risk by industry and by country is as follows:  2014  Canada  United  States  Chile  Fair value  Canada  2013  United  States  Chile  Fair value  Business services  $           —  $  22,930  $          —  $   22,930  $           —  $  12,678  $          —  $   12,678  Contract manufacturing  —  8,187  Equipment rental  Financial services  Gaming  12,504  36,302  15,679  —  —  —  —  8,187  —  7,573  48,806  10,573  24,580  15,679  15,583  —  —  —  —  7,573  35,153  15,583  6,537  67,893  29,421  103,851  4,879  39,185  39,486  83,550  Health and medical elated  Outdoor advertising  —  4,015  —  —  —  —  —  4,015  —  —  25  —  —  —  25  —  Specialty Aviation    28,074       2,884           —       30,958    25,521       1,904           —       27,425  Textile rental service  Waste management  Other  Total  —  —  706  15,525       [9,591]  —  $  57,218    $ 154,427  —  —  —  706  15,525  —  788  —  788       [9,591]      [6,385] —  —       [6,385] $ 29,421  $ 241,066    $  50,171   $  86,733   $ 39,486  $ 176,390    The Company has considered current economic events and indicators in the valuation of its corporate investments.   The  Company  has  implemented  a  hedging  strategy  because  it  has,  directly  and  indirectly,  several  investments  outside  of  Canada,  currently  in  the  United  States  and  in  Chile.  In  order  to  limit  its  exposure  to  changes  in  the  value  of  foreign  denominated  currencies  relative  to  the  Canadian  dollar,  Clairvest  hedges  100%  of  the  fair  value  of  its  foreign  investments unless a specific exemption is approved by the Board of Directors.   A  number  of  investee  companies  are  subject  to  foreign  exchange  risk.  A  significant  change  in  foreign  exchange  rates  can  have  a  significant  impact  to  the  profitability  of  these  entities  and  in  turn  the  Company's  fair  value  of  these  55                      NOTES TO CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  March 31, 2014 and 2013 [tabular dollar amounts in thousands, except per share information]  corporate investments. The Company manages this risk through oversight responsibilities with existing investee companies  and by reviewing the financial condition of investee companies regularly.    Certain of the Company's corporate investments are also held in the form of subordinated debentures.  Significant  fluctuations in market interest rates can have a significant impact on the fair value of these investments.  Liquidity risk  Liquidity  risk  is  the  risk  that  the  Company  will  not  be  able  to  meet  its  financial  obligations  as  they  come  due.  Note  13  describes the Company's contingencies, commitments and guarantees.   The  Company  maintains  a  conservative  liquidity  position  that  exceeds  all  liabilities  payable  on  demand.  The  Company invests its cash equivalents and temporary investments in liquid assets such that they are available to cover any  potential funding commitments and guarantees. In addition, the Company maintains various credit facilities.  15. CAPITAL DISCLOSURES  Clairvest considers the capital it manages to be the amounts it has in cash, cash equivalents, temporary investments and  corporate  investments.  Clairvest  also  manages  the  third‐party  capital  committed  or  invested  in  the  CEP  Funds  and  co‐ investments made by other investors.  Clairvest's objectives in managing capital are to:   Preserve a financially strong company with substantial liquidity such that funds are available to pursue new  acquisitions  and  growth  opportunities  as  well  as  to  support  its  operations  and  the  growth  of  its  existing  corporate investments;      Achieve an appropriate risk‐adjusted return on capital;  Build the long‐term value of its corporate investments; and  Have appropriate levels of committed third‐party capital available to invest along with Clairvest's capital. The  management of third‐party capital also provides management fees and/or priority distributions to Clairvest  and the ability to enhance Clairvest's returns by earning a carried interest.  At  March  31,  2014,  Clairvest  had  non‐restricted  cash,  cash  equivalents  and  temporary  investments  of  $115.8  million [2013 – $174.5 million] and access to $95.0 million [2013 – $95.0 million] through its credit facilities to support its  current  and  anticipated  corporate  investments.  Clairvest  also  had  $192.1  million  [2013  –  $261.1  million]  of  uncalled  committed third‐party capital through the CEP Funds at March 31, 2014 to invest along with Clairvest’s capital.  At March 31, 2014 and 2013, Clairvest had no external capital requirements, other than as disclosed in note 13.  16. SUBSEQUENT EVENTS  Subsequent to year end, Clairvest completed the first closing of its new private equity investment pool which is comprised  of a co‐investment commitment from Clairvest and a new limited partnership, CEP V. The amount of the first closing was  $518  million,  $180  million  of  which  was  committed  by  Clairvest.  Subsequent  to  the  first  closing  CEP  V  closed  on  an  additional $15 million of third party capital bringing total capital committed to CEP V to $533 million. Clairvest has the  right to increase its commitment to $200 million prior to the end of the fundraising period.  Subsequent to year end, the Company funded US$0.6 million [C$0.7 million] to acquire a 13.4% ownership of an  entity which owns land and is pursuing a gaming opportunity in the United States. The Company also advanced US$0.6  million [C$0.7 million] to a partner of this entity and US$3.3 million [C$3.5 million] to CEP IV and CEP IV‐A.  The aggregate  amount of US$4.5 million [C$4.9 million] was recorded in loans receivable at March 31, 2014 as the funds were held in  escrow pending the execution of certain agreements.  17. COMPARATIVE CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS  The  comparative  consolidated  financial  statements  have  been  reclassified  from  statements  previously  presented  to  conform to the presentation of the 2014 consolidated financial statements.  56           SHAREHOLDER INFORMATION  As at, and for the year ended, March 31, 2014  SHAREHOLDER COMMUNICATION  Clairvest  has  both  the  obligation  and  desire  to  provide  its  shareholders  with  full  and  continuous  disclosure,  on  a  timely  basis,  throughout  the  fiscal  year.  Annual  and  quarterly  reports  are  provided  as  part  of  this  process  and  the  company  releases information on material events through the press, as required. Further disclosure can be found on the company’s  website, www.clairvest.com.  VALUATION MEASURES  Clairvest’s  focus  is  on  building  the  long–term  value  of  its  investments.  Fair  value  accounting  allows  Clairvest  to  reflect  changes in the value of our investments. The fair value method, however, is not without limitations. Clairvest’s investments  are often carried at values which may vary from the actual realizations.  OUTSTANDING SECURITIES  Share structure  Common shares outstanding  Less holders of 10% or more  Public float[1,2]  Market capitalization[1]  Market value of public float[1,2]  Stock market  Common Shares[3]  Toronto Stock Exchange  15,134,095  9,855,222  5,278,873  $          361,704,871  $          126,165,065  Stock symbol  CVG  [1] As at April 21, 2014. [2] Excludes holders of 10% or more of the outstanding common shares.  [3] During the year, Clairvest filed a new Normal Course Issuer Bid.  DIVIDEND INFORMATION  Clairvest  has  consistently  paid  a  dividend  over  the  last  twenty‐three  years.  Over  the  last  twenty‐one  years  the  annual  ordinary  dividend  has  been  $0.10  per  common  share.  It  is  Clairvest’s  current  intention  to  continue  to  pay  an  annual  ordinary dividend.  BOOK VALUE PER SHARE AT MARCH 31  $26  $24  $22  $20  $18  $16  $14  $12  $10  $8  $6  $4  $2  $‐ 57                           SHAREHOLDER INFORMATION  As at, and for the year ended, March 31, 2014  SHARE PRICE VS BOOK VALUE PER SHARE  $26.00 $24.00 $22.00 $20.00 $18.00 $16.00 $14.00 $12.00 $10.00 $8.00 Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar 2010 2011 2012 2013 2014 Book Value Share Price SHARE TRADING VOLUME FISCAL 2014  Common shares  Year to March 31, 2014  First Quarter  Second Quarter  Third Quarter  Fourth Quarter  Year to March 31, 2013  First Quarter  Second Quarter  Third Quarter  Fourth Quarter  SHAREHOLDER INQUIRIES  Maria Klyuev, Director, Investor Relations & Marketing  416.925.9270  tel:   416.925.5753  fax:   email:  mariak@clairvest.com High  Low  Close  Volume  22.95  22.74  23.11  23.95  18.06  18.00  19.98  23.50  20.98  20.83  21.70  23.01  17.01  17.30  17.70  19.90  21.02  22.35  23.01  23.90  17.30  17.80  19.90  20.98  46,700  77,700  64,400  94,300  13,563  19,090  68,439  12,043  58                                                                                                              TRANSFER AGENT AND REGISTRAR  Investors are encouraged to contact   CST Trust Company  for information regarding their security holdings.   Information can be obtained at:   P.O. Box 4202, Station A   Toronto, Ontario, M5W 0E4   Answerline: 1.800.387.0825   Web: www.canstockta.com   Email: inquiries@canstockta.com   CORPORATE INFORMATION  CORPORATE OFFICE  22 St. Clair Avenue East, Suite 1700  Toronto, Ontario M4T 2S3  Tel: 416.925.9270  Fax: 416.925.5753  Web: www.clairvest.com  AUDITORS  Ernst & Young LLP  THE ANNUAL MEETING OF SHAREHOLDERS  August 12, 2014  St. Andrews Club & Conference Centre,  150 King Street West, 27th Floor  Toronto, Ontario Canada  All Shareholders are encouraged to attend.                                          

Continue reading text version or see original annual report in PDF format above